中际旭创深度价值投资研究

结论先行

初步评级：观察。

如果把中际旭创当作一家准备长期收购的企业来看，我会先给出一句不讨好、但更接近“巴菲特式”标准的判断：这是一个我能理解、而且大概率是优秀的生意，但在我检索到的最新价格附近，它更像一门被市场高度预支了未来十年乐观情景的生意，而不是一笔带有安全边际的收购。截至我检索到的最新公开行情快照，股价约为 1037 元/股，总市值约 1.15 万亿元，TTM 市盈率约 77 倍，市净率约 32 倍；这一估值对一家硬科技龙头并非不可能，但对一位平衡偏保守的长期价值投资者而言，要求已经非常苛刻。

核心判断可以压缩为四点。第一，中际旭创基本已经是一家高度聚焦 AI 数据中心高速光模块 的公司，2025 年光通信收发模块收入约 374.57 亿元，占公司营业收入的绝大部分，且境外收入约 346.37 亿元，说明它吃到的是全球 AI 资本开支浪潮中最核心、也最拥挤的一段。第二，它在行业里的位置确实很强。LightCounting 将 Innolight 列为 2024 年全球光模块 TOP1，收入超过 33 亿美元，与 Eoptolink 一起被视为专注高端以太网光模块的“专家型”公司。第三，它不是“躺着收钱”的软件生意，而是一个技术迭代快、客户集中高、供应链紧、价格会年降的制造型硬科技生意，因此误判需求周期的代价会很大。第四，市场已经显著按“强成长延续、多代产品领先、份额稳定、利润率继续上升”来定价，当前几乎看不到安全边际。

当前价格的安全边际：没有。 更适合的投资者类型：成长投资者、景气赛道投资者，或能承受高估值波动的产业投资者；不太适合把“低估+确定性”放在第一位的普通长期价值投资者。 最大不确定性主要有三项：一是北美云厂商与 AI 基础设施的资本开支能否在 2027 年以后继续高位延续；二是 1.6T、3.2T、NPO/XPO/OCS 等新架构演进中，公司能否继续维持技术与交付领先；三是客户与供应链高度集中下，一旦订单节奏、价格年降或上游关键物料出现扰动，利润率会否显著回落。

生意与行业

这家公司到底怎么赚钱

事实。中际旭创 2025 年的主营业务已经高度清晰：核心收入几乎来自光通信收发模块。按公司年报披露，2025 年光通信收发模块收入约 374.57 亿元，对应营业成本约 214.98 亿元，毛利率 42.61%；从地区看，境外收入 346.37 亿元，从销售模式看，直销收入 377.39 亿元。这意味着公司本质上是在向全球大型云厂商、系统厂商与通信客户提供高速光模块，通过产品销售实现收入，而不是靠订阅、平台抽成或网络广告变现。

事实。客户和供应链集中度都很高。2025 年前五大客户合计销售额约 290.56 亿元，占全年销售额 75.98%；前五大供应商合计采购额约 127.97 亿元，占年度采购总额 51.50%，其中第一大供应商采购占比高达 35.76%。公司自己也在年报中提示，产品主要面向北美、欧洲等海外市场，部分关键原材料亦来自海外，汇率和贸易政策变化都可能影响需求与采购。

推断。因此，这不是“重复性收入很强、季度波动很小”的消费品或软件生意，而是一个重复采购存在、但采购节奏受客户资本开支驱动的企业。它的收入不是一次性，但也远谈不上“可高精度预测”。从管理层近期交流看，很多重点客户已经下了 2026 年全年订单，部分客户已在为 2027 年做早期订单准备；这说明订单能见度比传统制造业更好，但仍然本质上取决于少数大客户的扩产节奏。

这是不是一个我能理解的生意

从“长期所有者”的角度，我认为这门生意可以理解，但不能低估其复杂性。它的商业模式本身简单：研发、制造、销售高速光模块；但它的经济特征并不简单，因为成败不只由销量决定，还取决于代际切换、客户验证、良率爬坡、关键物料保障、全球产能布局以及价格年降下的成本下降速度。这与“我今天买一条收费公路，十年后还差不多是那条收费公路”明显不同。

如果把股市关闭五年，我会区分两件事。按生意本身看，我愿意长期持有这样一家全球高速光模块头部企业；按当前收购价格看，我不愿意在接近 1.15 万亿元市值的价格把整家公司买下来。原因不是公司差，而是价格已经在很大程度上反映了很强的增长延续。

生意可理解程度评分：4/5。 能理解主营业务与价值链位置，但由于其受技术代际、产业链和客户 CAPEX 周期影响较大，不属于“极致简单”的商业模式。

行业与竞争格局

事实。当前行业处在高景气的成长期，但不是没有周期。Cignal AI 预计，2025 年 800G Datacom optics 将成为增长最快的细分市场，1.6T 在 2025 年开始进入量产，但全年体量仍低于 100 万只；LightCounting 同时指出，2025 年光模块市场增长将主要由 800G 拉动，1.6T 在年中开始小规模贡献，电信市场则没有明显复苏。也就是说，行业长期方向是向上的，但景气几乎完全由 AI 数据中心拉动，而不是全行业全面繁荣。

事实。行业竞争格局并非分散内卷的小公司混战，而是头部集中。LightCounting 在其 2024 年供应商排名中指出，Innolight 位居全球第一，Eoptolink 在 2024 年升至 第三；Cignal AI 也把 Innolight、Coherent、Eoptolink列为 Datacom modules 的主要供应商。公司历史里又显示，它从 2014 年 40G 单模市占率 37%，到 2020 年推出业界首个 800G 可插拔模块，再到 2024 年领先发布 1.6T OSFP DR8 硅光模块、2025 年发布 800G coherent-lite 与单波 400G，产品代际推进非常快。

事实 + 推断。但这不是一个“天然高利润、护城河越滚越大”的完美行业。LightCounting 明确指出，过去二十年里，光器件和模块供应商的平均毛利率通常低于其他通信产业链环节，平均净利率在 0% 到 10% 波动，行业在 2018–2019 和 2022–2023 年都经历过需求下滑与盈利恶化；客户在短缺时会超量下单、随后又突然取消订单，这会导致需求和利润大幅波动。换言之：这是一个好赛道，但仍然是周期性重、议价权并不彻底掌握在卖方手里的赛道。

行业吸引力评分：4/5。 需求景气、技术升级快、行业空间大，且龙头能够吃到份额；但行业本身有明显周期性与技术替代风险，不能按“稳定消费龙头”的框架来看。

护城河与管理层

护城河到底强不强

我会把中际旭创的护城河定义为：以研发迭代、量产交付、客户验证、全球制造和规模采购构成的“运营型护城河”，而不是品牌垄断型或网络效应型护城河”。

先看规模优势与成本优势。公司年报明确写到，现有 1.6T、800G、400G、200G、100G 等多个产品类型，能够满足不同场景应用；由于生产规模和供货能力位居行业前列，规模优势不仅提升了承接大单能力，也提高了制造与采购成本控制能力。LightCounting 也把 Innolight 与 Eoptolink 定义为专注高速以太网光模块的“specialists”，说明这种专注和规模本身就是它们胜出的重要原因。

再看技术与产品领先。公司历史展示出持续的先发记录：2018 年率先展示 400G QSFP-DD FR4，2020 年推出 800G 可插拔模块，2023 年发布 1.6T OSFP-XD DR8+，2024 年领先发布 1.6T OSFP DR8 硅光模块，2025 年发布 800G coherent-lite 和单波 400G。管理层在 2026 年交流中进一步表示，1.6T 已经在量产出货，未来三个季度出货量将持续增加；同时，NPO、XPO、OCS 等产品已在 OFC 展示，预计 2027 年开始贡献量产收入。对于 hyperscaler 来说，能否在新代际产品上按时、按量、按功耗、按良率交付，几乎就是生死线。

转换成本是存在的，但我会给中等分而不是高分。原因是：光模块不像 ERP 或支付网络那样存在强粘性，但大客户对高速模块的验证周期、兼容性、可靠性和量产良率要求很高，因此一旦进入主供应体系，切换也不是低成本动作。管理层透露，部分客户已下了 2026 全年订单，并开始准备 2027 早期订单，可作为这种中等转换成本的旁证；不过这更接近工程与供应链粘性，不是不可替代的消费者品牌粘性。这里属于推断。

至于品牌优势、网络效应、数据优势、监管牌照，我认为都不是公司真正的核心护城河。它有产业品牌和客户口碑，但没有经典品牌消费品那类定价权；没有网络效应；也没有牌照壁垒。真正的壁垒，是把先进产品稳定交付给少数关键客户的能力。

我的综合判断是：护城河存在，且在 AI 光模块这一轮景气中是稳定到略变宽的；但它不是无法复制的“永恒护城河”，而是需要持续研发投入和产能执行来维持的动态护城河。竞争对手复制它，不是一个季度能完成的事，通常需要多年研发积累、客户导入、海外制造、供应链绑定和良率爬坡；但如果公司未来两代产品掉队，护城河也会明显变窄。

护城河强度评分：4/5。

管理层是否值得信任

事实。截至 2026 年一季末，控股股东山东中际投资控股有限公司持股约 10.93%，实际控制人王伟修直接持股约 6.28%，二者为一致行动人，合计可见持股约 17.2%。这意味着控制权和股东利益并非完全脱节。公司 2025 年年报显示，实际控制人未变化；公司 2026 年一季报同样显示主要股东结构稳定。

事实。在资本配置上，2025 年的动作总体偏正面。公司一方面继续扩产，表示铜陵三期项目实施完毕，有助于提升高端产品产能；另一方面，把此前回购账户中的 16,465,985 股股份用途改为注销并减少注册资本，并已在 2025 年 3 月完成注销。同时，公司 2025 年度利润分配预案为每 10 股派 10 元，加上 2025 年半年度每 10 股派 4 元，2025 年度报告披露的“现金分红总额（含其他方式）”达到 15.56 亿元。这至少说明管理层并未在高景气时只追求规模，而是开始主动提升股东回报。

事实。但也要看到，2025 年公司确认的股份支付费用达到 2.69 亿元，累计计入资本公积的以权益结算股份支付金额超过 10.98 亿元。这并不构成明显红旗，但说明公司仍在较积极地用股权激励绑定团队。好的一面是 2025 年净股本反而较 2024 年末下降，说明注销回购股在一定程度上抵消了激励带来的稀释；谨慎的一面是，长期股权激励是否始终创造每股价值，还要继续跟踪。

观点。就“诚实、理性、长期导向”而言，我不会给满分，但会给较高评价。已查阅资料里，我没有看到明显治理红旗；公司披露较勤，季度和年度说明会中也对供需缺口、毛利率波动、支柱二税率、外汇损益等问题有正面回应。不过，作为一家在超高景气中快速膨胀的公司，它真正经受“逆风年份”资本配置检验的样本还不够长。

管理层与资本配置评分：3.5/5。 优点是持股绑定、扩产基本围绕主业、回购注销和分红都偏积极；保留意见是跨周期资本配置样本有限，股权激励仍需持续看其对每股价值的真实贡献。

财务质量与所有者收益

财务质量

下表只列我能够直接核实的核心指标；2021–2022 年部分现金流与资产负债表细项未从已查阅原始文件中完整提取，因此明确标注为空而不做猜测。2023–2025 主要数据来自 2025 年年报，2026Q1 来自 2026 年一季报；2021–2022 的营收和归母净利润来自对应年度报告公开摘要/报道。

从增速看，公司过去几年几乎是跳变式成长。2022–2025 年营收增速分别约 25.3% / 11.2% / 122.6% / 60.3%，归母净利润增速约 39.6% / 77.6% / 137.9% / 108.8%。这种增长显然不是线性的，而是伴随 AI 相关高速光模块放量产生的加速度。它说明公司抓住了正确的产业机会；也意味着投资者不能把 2024–2026 的利润增速机械外推十年。

利润率也在明显上移。以可核实数据粗看，2023–2025 年营业利润率大约从 23.3% 升至 25.4% 再到 35.6%，净利率则从 20.3% 升至 21.7% 再到 28.2%；2025 年光通信模块业务毛利率 42.61%，而 2026Q1 按单季收入和营业成本简单测算，毛利率已约 46.1%。这说明公司不是只靠量增赚钱，而是量增+结构升级+工艺/良率改善共同推动盈利爆发。

现金流质量并不差，但也不是“毫无波动的现金奶牛”。2025 年经营现金流净额 108.96 亿元，略高于归母净利润 107.97 亿元；扣非净利润 107.10 亿元 与归母净利润几乎一致，说明 2025 年利润整体是有现金支撑、且非经常性损益影响较小的。可到了 2026Q1，经营现金流净额 33.68 亿元，明显低于归母净利润 57.35 亿元，原因主要是应收账款、预付款项和在建工程的快速增长。我的结论是：利润大体是真利润，但营运资本对现金流的吞吐会非常剧烈。

资产负债表总体稳健。2025 年末公司总资产 452.89 亿元，总负债 136.68 亿元，资产负债率 30.18%；到 2026Q1，货币资金升至 122.08 亿元。而 2025 年末短期借款约 3.01 亿元、一年内到期非流动负债约 7.84 亿元、长期借款约 5.10 亿元，账面仍是明显净现金状态。再结合 2025 年利息费用仅 0.63 亿元、营业利润 135.97 亿元，可以推断利息覆盖倍数远高于常规风险线。

真正需要盯住的，不是杠杆，而是营运资本和库存。2025 年将净利润调节为经营现金流时，存货增加带来的现金占用约 58.11 亿元，经营性应收项目增加占用约 17.63 亿元，但经营性应付项目增加回补了约 55.45 亿元。到 2026Q1，应收账款较年末又增 51.92%，预付款项暴增 1009.48%，在建工程增长 65.95%，应付账款增长 41.26%。此外，审计师把存货跌价准备列为关键审计事项，2025 年末存货账面余额约 129.79 亿元，跌价准备约 2.98 亿元。这并不直接指向造假，但清楚地告诉你：这是一个高速扩张中对备货、产能和交付节奏极度敏感的生意。

Owner Earnings 分析

这里我采用更接近“长期所有者收益”的口径，而不是只看会计净利润。

事实。2025 年归母净利润约 107.97 亿元；将净利润调节为经营现金流时，可见折旧与摊销相关非现金费用大约为：固定资产折旧 7.40 亿元、使用权资产折旧 0.24 亿元、无形资产摊销 0.86 亿元、长期待摊费用摊销 0.84 亿元，合计约 9.34 亿元。同年，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约 27.60 亿元。

如果直接采用最朴素的自由现金流口径，2025 年 FCF ≈ 经营现金流 108.96 亿元 − 资本开支 27.60 亿元 = 81.36 亿元，对应 FCF 转化率约 75%。这个口径已经把 2025 年大额营运资本占用算进去了，因此是一个相对保守、也更接近“股东当年真实拿得到”的数字。

如果再向“巴菲特式 Owner Earnings”靠拢，就要区分维持性资本开支和扩张性资本开支。这家公司 2025–2026 明显处于扩产期，管理层自己表示 2025 年年化产能已达 2800 多万只、2026 年产能还会有较大提升，因此 2025 年资本开支里相当一部分显然不是维持现状所必需，而是为了未来增长预先投入。基于现有折旧摊销 9.34 亿元、以及产品代际升级较快的现实，我会保守假设维持性资本开支约 10–12 亿元。在这个假设下，再考虑 2025 年净营运资本的额外现金占用后，我给出的保守 Owner Earnings 区间大致是 80–90 亿元。这比会计净利润低，说明增长并非完全“无资本消耗”。

我的判断是：中际旭创已经具备持续产生真实现金流的能力，但这能力在高景气光模块周期里会呈现明显“波峰型”特征。换句话说，它不是假利润公司，也不是越增长越缺钱的坏生意；但它同样不是那种收入涨一点，现金就稳定跟着涨一点的轻资本神话。

估值与安全边际

内在价值估算

这里我明确区分四类内容： 事实：当前价格、历史财务、行业地位。 假设：未来增长率、折现率、终值增长率。 推断：由历史财务和行业格局得到的可持续收益范围。 观点：当前是否值得买。

所有者收益折现法

我采用三档情景做股权价值估算，基准并不是 2025 年净利润，而是更保守的Owner Earnings起点。

这些情景已经相当宽松地承认了三件事：公司继续受益于 AI 光互联升级；1.6T 与更高速产品持续放量；利润率至少不发生断崖式回落。即便如此，当前约 1037 元 的股价仍然高于我乐观情景的大致上沿，至少说明市场价格已经在要求接近“高增长持续很久，而且折现率很低”的条件。

相对估值法

把公司放在可比对象里看，估值也并不便宜。按我检索到的最新可比快照，中际旭创当前大致对应 PE 77.3x / PB 32.5x / PS 22.6x；同为 A 股高速光模块核心公司、且 2025 年收入 248.42 亿元、归母净利润 95.32 亿元 的新易盛，对应估值大致是 PE 54.4x / PB 28.7x / PS 20.1x。也就是说，市场给中际旭创的估值不仅高，而且还高于国内最强同类公司之一。考虑到中际旭创在全球排名和客户导入上确实更强，一定溢价可以理解；但在新易盛 2025 年利润率同样惊艳的情况下，这个溢价已经不显得“明显便宜”。

再与宽基指数比，差异更极端。沪深 300 在 2026 年 5 月附近的估值大致为 PE 14.9x 左右、PB 1.44x 左右；对比之下，中际旭创的估值相当于把“极强成长、高 ROE、龙头份额、代际领先”几乎全部提前计入了价格。指数当然没有它的增长弹性，但也拥有完全不同的分散化和估值缓冲。

若以 2025 年自由现金流 81.36 亿元估算，当前市值对应 P/FCF 约 142 倍。若以我更保守的 80–90 亿元 Owner Earnings估算，当前价格对应的“所有者收益倍数”大致也在 128–144 倍区间。这个数字对任何一位以“现金回流”为中心的价值投资者，都必须视为非常昂贵。

资产或清算价值法

用资产法看，这个价格更站不住。2025 年末，公司总资产 452.89 亿元，归母净资产 297.65 亿元；2026Q1 货币资金 122.08 亿元，有息借款规模远小于现金，公司处于净现金状态。即使把部分营运资本按较乐观折价处理，账面资产对 1.15 万亿元市值也只能提供非常有限的支持。换言之：当前股价几乎完全是在买未来十年盈利能力，而不是在买现在已经摆在账上的资产。

安全边际

我的总结非常直接：当前价格没有安全边际。

最脆弱的估值假设，是“高速增长会持续很久，而且高利润率不会因为价格年降、竞争加剧、税率抬升和供应链改善而明显回落”。管理层自己也提到，2025Q3–Q4 所得税率约 15%，与此前的 11%–12% 已不同，原因与支柱二税制有关；同时，公司仍在面对上游物料偏紧、提前备货和持续扩产的现实。只要其中任一假设低于预期，当前估值的压缩空间都相当大。

如果增长低于预期，投资未必立刻变成坏投资，但在当前定价下，回报会迅速变差。与中国 10 年期国债收益率约 1.74% 相比，股票当然应该提供更高回报；问题在于，按上面的 DCF 假设倒推，当前价格大致对应的长期回报只能落在“中性偏乐观”的区间里，而不是一个让价值投资者舒适的高预期收益区间。

因此，它现在更接近一句老话：好公司，但坏价格。 如果没有持仓，我会等。 如果已有持仓，我会要求更高的“继续持有理由”，而不是把优秀的基本面等同于无限高的可承受估值。

我给出的估值区间是：

• 保守内在价值区间：180–260 元/股
• 合理内在价值区间：320–450 元/股
• 乐观内在价值区间：700–950 元/股
• 理想买入价格区间：220–300 元/股
• 可以接受的持有价格区间：300–500 元/股
• 对平衡偏保守投资者而言的明显高估区间：700 元以上；900 元以上几乎是在提前支付乐观情景。

风险与反面观点

最重要的风险，不是短期波动，而是永久性资本损失。

第一类风险是需求与周期风险。LightCounting 提醒，光模块行业常见模式是：下游客户在短缺阶段过度下单，随后在库存充足后突然取消订单；行业过去在 2018–2019 和 2022–2023 年都经历过利润波动。若 AI 基础设施投资在 2027 年后进入消化期，中际旭创作为高弹性标的，利润与估值都可能同时承压。

第二类风险是技术路线与竞争风险。今天的增长主线是 800G 与 1.6T，但公司自己也在积极推进 NPO、XPO、OCS、3.2T 等产品，管理层判断其中部分产品最快 2027 年才会形成收入；这意味着未来两三年不只是规模战，也是技术路线站队期。与此同时，Reuters 报道 ST 与 AWS 合作推出面向 AI 数据中心的光子芯片，说明上游与客户侧都在推动更高集成度、低功耗的新方案。若公司在下一代架构切换中节奏落后，其当前估值最重要的支撑逻辑就会被削弱。

第三类风险是客户与供应链集中。前五大客户占 76%，前五大供应商占 51.5%，第一大供应商占 35.76%。这意味着无论需求端还是供给端，只要少数主体发生变化，都足以显著影响利润。公司虽然通过导入新供应商、海外布局和外汇工具来缓释，但集中本身不会因为管理层表态而消失。

第四类风险是财务表观好看、现金流阶段性吃紧。2026Q1，公司应收账款、预付款项、在建工程都显著上升；只要行业继续高景气，这意味着“为了增长先花钱”可以被市场接受，但一旦需求拐点到来，高库存与高预付款就可能从扩张准备变成回报拖累。

第五类风险是估值过高。这不是空话。当前约 77x TTM PE、32x PB、22.6x PS 的定价，本身已经把大量乐观假设放进去了。对这种估值水平的公司来说，哪怕基本面还在增长，只要市场愿意支付的倍数从 77 倍降到 40 倍，股东也会面临很大幅度的资本回撤。

最强反方观点

最强的看空逻辑其实非常朴素：你现在买入的，不是一家“被低估的优秀企业”，而是一家“可能很优秀，但价格已经隐含超强未来”的企业。

看空者会说，市场正在把它当成“AI 算力基础设施最核心、且高增长可持续很多年”的资产定价；但历史告诉我们，光模块赛道并不是一个可以永远线性高增长、且毛利率只升不降的行业。LightCounting 对行业平均利润率波动和需求急剧起伏的描述，本身就是对“高增长永续叙事”的反证。

我认为什么事实会推翻投资判断？ 如果出现以下几项，我会承认自己错了，而且应该迅速重估：

• 1.6T、3.2T 产品份额不升反降，或者失去关键客户认证。
• 毛利率和净利率连续多个季度显著回落，且不能用短期汇率或税率变动解释。
• 应收、预付、库存继续大幅扩张，但经营现金流开始持续落后于利润。
• 关键客户全年订单转为短单、延单或取消，行业开始显著去库存。
• 出口、关税、关键器件供应出现实质性中断。

最大的永久性资本损失场景不是公司直接失去生存能力，而是：产业景气降温 + 利润回撤 + 估值回归正常同时发生。 这是我的推断：在当前估值下，若未来两三年行业增速明显降速、利润中枢回落，而估值回到 25–35 倍盈利，股价出现 50%–70% 级别的长期回撤，并不是夸张情景。其本质不是企业破产，而是买入价格过高。