华扬联众长期所有者视角投资分析

结论先行

为便于核对，下文尽量区分四类表述：【事实】来自公司年报、一季报、监管文件和权威市场数据；【假设】用于估值；【推断】是基于事实的逻辑延伸；【观点】是最终投资判断。

• 投资评级：避免。
• 核心判断：【事实】截至 2025 年，公司营业收入仅 13.91 亿元，较 2021 年的 132.14 亿元大幅缩水；2022 至 2025 年连续四年亏损，2024 和 2025 年经营现金流连续为负；2026 年一季度收入同比恢复，但经营现金流仍为 -1.84 亿元，期末归母净资产仅 0.31 亿元。与此同时，公司在 2025 年被证监会北京监管局处罚，原因包括未披露控股股东非经营性资金占用、少计提坏账准备导致定期报告存在重大遗漏和虚假记载。【推断】这说明当前的投资逻辑不是“高质量企业的便宜价格”，而是“治理修复 + 国资接盘 + 业务转型”的高不确定性重组故事。对于 10 年以上、平衡偏保守的资金，这不符合长期所有者的首选标准。
• 当前价格是否有安全边际：没有。【事实】2026 年 5 月 21 日 Google Finance 显示股价约为 8.43 元；按公司 2025 年末股本 2.5334 亿股测算，股权市值约 21.36 亿元。同期公司 2025 年末归母净资产仅 0.56 亿元、2026 年一季度末仅 0.31 亿元，对应静态市净率大约 38 倍和 69 倍；而保守口径下 2025 年所有者收益仍为负。【推断】这不是“烂行业中捡烟蒂”的低估，而是“基本面很弱但市场仍给了转型期权溢价”。
• 适合的投资者类型：更接近特殊机会 / 困境反转 / 事件驱动型投资者，不适合普通长期价值投资者。
• 最大不确定性： 一是新控股股东入主后，能否在两到三年内把公司从“亏损且耗现金”扭转为“持续产生可分配现金流”； 二是新业务如城市运营、数字文旅、AI 工具，是否真能贡献高质量利润，而不是叙事； 三是高杠杆与极薄净资产之下，一旦现金流继续恶化，股东权益是否会被进一步稀释或侵蚀。

一句话结论：【观点】这家公司现在更像一张“国资纾困与转型成败”的期权，而不是一门已经证明可以长期复利的生意。对保守型长期资金而言，我会放弃。

生意与行业

这家公司怎么赚钱。 【事实】华扬联众 2025 年年报把公司定位为围绕品牌客户需求，提供全链路营销服务，依靠自研智能技术平台和大数据分析，为品牌主提供全域增长服务；公司同时在 2025 年强调将业务布局扩展到数字文旅、短剧与内容营销、电商联营、城市运营等新场景。2025 年收入结构中，品牌营销收入 12.67 亿元，占总营收约 91.1%；城市运营收入 1.11 亿元，占比约 8.0%；影视节目和策展服务收入占比很小。

客户是谁、靠什么收费。 【事实】2025 年前五大客户合计贡献销售额 4.01 亿元，占年度销售总额 28.81%；最大客户为广汽埃安，销售占比 8.36%，其后包括上海环胜广告、长隆集团、上汽大众及湘江集团体系客户。前五大供应商采购额 7.97 亿元，占年度采购总额 60.65%，其中小红书系占 30.61%，抖音系占 14.87%，腾讯系占 8.65%。【推断】这说明公司本质上是连接品牌主与流量平台的服务商：向客户收取策划、创意、投放、内容制作、代运营等综合服务收入，再向媒体平台采购流量和广告资源。客户并不过度集中于单一甲方，但供应端高度依赖几家大型平台，议价权更多掌握在平台手里。

收入是否重复、稳定、可预测。 【事实】公司营收从 2021 年的 132.14 亿元降至 2025 年的 13.91 亿元，四年间减少约 89.5%；2025 年营业收入同比再降 31.49%。2023 年年报也明确称收入下降主要受客户营销预算缩减影响。【推断】这类营销代理/整合营销业务需求长期存在，但公司的收入可重复性、稳定性和可预测性都不强，受宏观预算、平台流量结构、客户投放偏好和项目型订单影响很大。

成本结构与依赖关系。 【事实】2025 年前五大供应商占采购额 60.65%，且主要是小红书、抖音、腾讯、百度、爱奇艺等平台；同年品牌营销业务毛利率仅 5.36%，城市运营业务毛利率 19.24%。2023 年品牌营销毛利率为 11.62%，2025 年已明显下滑。【推断】公司对媒体渠道和流量平台存在强依赖，且传统品牌营销业务是一门低毛利、低转换成本、被平台规则压制的生意；城市运营和文旅业务如果不能持续放大，占比又还太小，难以改变整体盈利画像。

这是不是我能理解的生意。 【观点】可以理解，但不够简洁。传统整合营销服务本身并不复杂，可问题在于：公司现在已经不是单一的品牌广告代理，而是叠加了 AI 工具、内容营销、短剧、电商联营、数字文旅、城市运营等多条转型线；商业模式边界比过去更宽，短期内反而更难判断哪一部分能真正创造股东价值。 生意可理解程度评分：3/5。

如果关闭股市五年，我是否愿意持有这门生意。 【观点】目前不愿意。原因不是“广告行业没有需求”，而是这家公司还没有证明自己能把需求稳定转化成高质量现金流；它更像需要持续观察的转型样本，而不是能让我安心睡觉的企业所有权。

行业与竞争格局。 【事实】艾瑞咨询 2025 年研究显示，2023 年中国网络广告市场规模约 11,317 亿元，同比增长 12.4%；另有行业报告显示，2023 年中国互联网广告与营销市场规模合计约 12,482 亿元，同比增长约 11%。新华网发布的《中国网络视听发展研究报告（2025）》显示，截至 2024 年末，短视频用户规模达 10.40 亿，微短剧用户达 6.62 亿，网络直播用户达 8.33 亿。【推断】行业需求并不小，甚至仍在成长，但利润池未必属于营销服务商，而更可能属于头部内容平台、流量平台和拥有强品牌资产的甲方。

行业会不会轻易被颠覆。 【事实】公司在 2025 年年报中自己也承认，行业正经历集中度提升、AI 驱动的数智化转型、场景创新以及合规与风控趋严的新阶段。【推断】这意味着行业不是“衰退行业”，但却是一个技术、规则和流量迁移速度很快的行业，服务商的旧优势很容易被消解。对于没有平台级控制力的公司，颠覆风险很高。

主要竞争对手与行业地位。 【事实】可比上市公司至少包括蓝色光标与三人行。2026 年 5 月，Google Finance 显示蓝色光标市值约 653.8 亿元、三人行市值约 130.2 亿元，而华扬联众按 8.43 元和 2.5334 亿股测算市值约 21.36 亿元。【推断】无论从规模、客户深度还是资本市场定价看，华扬联众都不在行业第一梯队，更像一家经历剧烈收缩之后、试图重新寻找定位的中小型服务商。

行业吸引力评分：2/5。 【观点】它不是“差行业”，但对营销服务商而言，这是一个先天缺少强护城河、利润受平台挤压、技术和监管变化又很快的行业。华扬联众目前也称不上“好行业中的好公司”，更接近“需求存在但竞争结构不友好的行业里的弱势服务商”。

护城河与管理层

护城河判断。 【观点】我对华扬联众的护城河评价偏低，原因如下。

品牌优势方面，【事实】公司在行业内有一定历史积累，但 2025 年前五大客户合计占比仅 28.81%，最大客户 8.36%，说明客户会流动，品牌并未形成强锁定；同时 2025 年品牌营销毛利率只有 5.36%。【推断】这更像“有一定知名度的服务商”，而不是客户非用不可的品牌。

成本优势方面，【事实】公司前五大供应商占采购额 60.65%，核心采购来自大型流量平台。【推断】当上游平台集中且强势时，中间服务商很难形成真正的成本优势。毛利率从 2023 年约 10.8% 降到 2025 年约 5.4%，恰恰说明它缺少抵御上游挤压的能力。

规模优势方面，【事实】2021 至 2025 年营收从 132.14 亿元降到 13.91 亿元；公司规模已经显著收缩。【推断】在媒体议价、客户覆盖和人才吸引上，规模缩小通常不是优势的来源，而是优势流失的结果。

网络效应与转换成本方面，【推断】公司不是平台，也不控制稀缺分发渠道，既没有内容平台的双边网络效应，也没有 SaaS 类软件的高转换成本。客户可以在不同代理商之间迁移，平台也不会因公司而改变规则。相关佐证是客户集中度不高、供应商集中度却很高。

渠道优势与数据优势方面，【事实】公司披露其在使用 AI、大数据和智能工具推进业务，也在发展数字文旅等新场景；但研发费用从 2023 年的 1.79 亿元降到 2024 年的 0.74 亿元，再降到 2025 年的 0.32 亿元。【推断】这意味着公司有工具化尝试，但尚未证明形成了软件式、平台式的数据护城河；从投入强度和最终利润表现看，更像“提效工具”，不是“独占能力”。

企业文化、运营能力与资本配置能力方面，需要把“旧管理层”与“新管理层”分开看。 【事实】证监会北京监管局认定，公司曾未按规定披露控股股东、实际控制人非经营性资金占用 1.8153 亿元，并少计提坏账准备，导致 2021 年、2022 年年报存在虚假记载；2025 年 9 月，北京证监局对公司、苏同、郭建军作出行政处罚。2025 年 2 月，公司控制权完成变更，控股股东由苏同变为湖南湘江新区发展集团，实际控制人变为长沙市国资委。【观点】对旧管理层，我的结论是“明显不值得信任”；对新管理层，我的结论是“有改善空间，但样本太短，尚不能给予高分”。

护城河是变宽、稳定还是变窄。 【观点】过去几年明显是变窄。收入大幅收缩、毛利率压缩、盈利能力坍塌、净资产接近耗尽，都说明旧护城河并未有效存在；新业务和国资资源也许能带来重建机会，但目前仍停留在“潜在可能性”，不是已经兑现的护城河。

竞争对手复制需要多久、多大资本。 【推断】复制传统整合营销能力并不需要极高资本，更关键的是客户关系、团队与平台资源；而这些东西在行业里并不牢固。真正难复制的是平台本身的流量与数据，不是代理商。对华扬联众而言，这个门槛并不高。

它能否提价、能否穿越低迷。 【观点】目前看都不强。2025 年品牌营销毛利率仅 5.36%，而 2022 至 2025 年连续亏损；这不是能够在通胀环境中轻松提价、也不是能在经济低迷时稳住盈利的样子。过去利润率更像周期、规模和营运资本共同作用的结果，而不是结构性优势。

护城河强度评分：1/5。

管理层与资本配置评分：2/5。 【理由】新控股股东带来了信用背书和融资支持，这是加分项；但旧治理痕迹太重，新班子时间太短，而且 2025 年在经营现金流为负、净资产很薄的情况下，公司仍推进文旅与城市运营布局、并承担较大债务扩张，资本配置是否真正以每股内在价值为核心，仍无法证明。

财务质量

下表原始数据主要来自 2023、2024、2025 年年报及 2026 年一季报；表中的毛利率、自由现金流、负债率、营运资本天数等为我依据原始报表数据测算。

收入增长与利润率趋势。 【事实】公司收入连续四年大幅下滑；2025 年营收仅为 2021 年的约 10.5%。净利率从 2021 年的 1.73% 跌到 2025 年的 -46.94%。2025 年营业收入同比降 31.49%，营业成本仅降 26.74%，品牌营销业务毛利率降到 5.36%。【推断】这说明公司的问题不只是“收入周期下行”，而是商业模式在缩表过程中没有守住利润结构。收入下降并没有换来更健康的利润率，反而出现了更严重的经营杠杆反噬。

经营现金流与自由现金流。 【事实】2023 年经营现金流是 7.01 亿元，但 2024 年变成 -4.14 亿元，2025 年进一步变成 -6.66 亿元；同期资本开支很低，2024 年只有 35.65 万元，2025 年 209.31 万元，因此 2024 和 2025 年自由现金流基本与经营现金流一样为大额负数。更关键的是，2026 年一季度收入同比增长 112.74%，经营现金流却仍为 -1.84 亿元。【推断】公司不是“轻资产、强现金流”模式，而是一个被营运资本主导现金表现的服务商；营业回暖并不自动转化为现金回笼。

利润是真利润，还是会计利润。 【事实】2023 年现金流量表补充资料中，“经营性应收项目的减少”高达 25.48 亿元，“经营性应付项目的增加/减少”对现金流影响也极大；2025 年则出现“经营性应收项目的减少”为 -0.24 亿元、“经营性应付项目的增加/减少”为 -2.83 亿元，直接拖累经营现金流。【推断】公司的现金流主要受到应收、应付和预付款变化影响，2023 年的好现金流更像收缩期回款和营运资本释放，不应当被误读为高质量经营现金流；相反，2024-2025 年的负现金流揭示了在业务基础变小后，现金创造能力的脆弱。

资本回报率。 【事实】公司 2021 年加权平均 ROE 为 11.79%，2022 年为 -31.94%，2023 年为 -56.60%，2024 年为 -78.27%。2025 年由于期末归母净资产已仅 0.56 亿元，继续用 ROE 衡量已接近失真；按 2024 与 2025 年平均归母净资产粗算，2025 年 ROE 约为 -270%。【观点】这不是“暂时低谷的高回报企业”，而是资本回报已经严重失控。

资产负债表是否稳健。 【事实】2023 年末、2024 年末、2025 年末总负债分别为 23.09 亿元、19.81 亿元和 24.09 亿元；总资产分别为 30.96 亿元、21.82 亿元和 21.79 亿元，对应资产负债率约 74.6%、90.8% 和 110.6%。2025 年末短期借款 14.59 亿元、长期借款 2.46 亿元，货币资金 3.75 亿元，净债务约 13.31 亿元。2025 年末合并口径总所有者权益已为负 2.31 亿元，只是归母净资产仍保持微弱正值 0.56 亿元；到 2026 年一季度末，归母净资产进一步降到 0.31 亿元。【推断】从长期所有者角度看，这已经不是稳健资产负债表，而是明显的脆弱平衡。

应收、应付、存货与营运资本。 【事实】尽管 2025 年末应收账款从 2024 年的 9.12 亿元降到 7.05 亿元，但由于收入继续缩小，应收账款对应的周转天数反而从约 164 天升到约 185 天；应付账款则从 7.04 亿元降到 3.44 亿元，应付天数从约 143 天缩到约 95 天。【推断】公司一边回款难度并未明显改善，一边又在偿还供应商欠款，双向挤压了现金流。营销服务商一旦失去上游信用和下游回款效率，现金流会迅速恶化。

研发、股份数与股东回报。 【事实】研发费用从 2023 年的 1.79 亿元下降到 2024 年的 0.74 亿元，再到 2025 年的 0.32 亿元。股本在 2024 年末、2025 年末与 2026 年一季度末均为 2.5334 亿股，未见通过大规模增发显著稀释，也未见实质性回购。公司 2023、2024、2025 年均未进行年度利润分配。【推断】这不是“稳定分红、稳步回购”的股东回报型公司，也不是在低谷中加码长期研发投入的公司，更像是在保流动性和维持生存。

会计与治理风险。 【事实】北京证监局 2025 年处罚决定书明确指出，公司历史上存在未披露控股股东非经营性资金占用 1.8153 亿元，以及少计提应收账款坏账准备，导致 2021 年、2022 年年报分别虚增利润总额 1,732.96 万元和 6,939.31 万元。公司亦在 2025 年对前期会计差错进行追溯调整。【观点】就算这些问题已经暴露和整改，作为长期所有者，信任分一旦丢掉，重建需要很多年。

所有者收益与内在价值

保守口径的 Owner Earnings。 巴菲特式的“所有者收益”通常可理解为：归母净利润 + 主要非现金费用 - 维持性资本开支 - 维持经营所需营运资本增量。对华扬联众，我采用更保守的口径：把坏账与信用减值不视为可轻易加回的“好非现金费用”，因为这类损失在公司的历史上反复出现且已被监管处罚确认。

【事实】2025 年归母净利润为 -6.53 亿元；折旧与摊销类项目（固定资产折旧、使用权资产摊销、无形资产摊销、长期待摊费用摊销）合计约 0.46 亿元；资本开支约 0.02 亿元；经营现金流为 -6.66 亿元，自由现金流约 -6.68 亿元。2024 年自由现金流也约为 -4.14 亿元。【观点】若以长期所有者能真正拿到手的现金来衡量，2025 年保守 Owner Earnings 近似就是 -6.7 亿元，显著低于零。

为什么 2023 年不应误判为高 Owner Earnings。 【事实】2023 年经营现金流 7.01 亿元，自由现金流约 6.99 亿元，看上去很好；但现金流补充资料显示，当年“经营性应收项目减少”贡献了 25.48 亿元，而“经营性应付项目减少”拖累了 15.72 亿元。【推断】这是典型的收缩期营运资本回笼，不是稳定经营的复利机器。把 2023 年当成常态会严重高估内在价值。

当前估值对应多少倍 Owner Earnings。 【观点】由于保守 Owner Earnings 为负，当前价格对应的 Owner Earnings 倍数没有意义。更有价值的问法是：现价隐含公司未来需要赚到多少可持续所有者收益，才算合理。

【事实】按 2026 年 5 月 21 日股价约 8.43 元和 2.5334 亿股股本测算，股权市值约 21.36 亿元。【假设】若投资者要求 12% 的股权回报率，长期永续增长率取 2%，则支撑当前市值所需的稳定 Owner Earnings 大约是 2.1 亿元。【推断】这几乎接近公司 2021 年在营收 132.14 亿元时实现的归母净利润水平，而 2025 年营收仅为 2021 年的约 10.5%。要在大幅缩小的业务盘子上重新赚回接近历史高点的可分配现金流，难度非常大。

所有者收益折现估值。 下表是我的三种情景，金额单位为“百万元”，均为对归属于股东的 Owner Earnings 估算。之所以如此保守，是因为公司目前仍处在治理修复和业务重构期。各情景并非预测，而是对“需要发生什么，当前价格才可能成立”的逆向检验。

【观点】即使使用对转型相对友好的乐观情景，得到的每股价值也只在 5 元上下，低于现价 8.43 元。按照这个框架，我给出的估值区间是： 保守内在价值区间：0.2—1.5 元/股； 合理内在价值区间：1.5—3.5 元/股； 乐观内在价值区间：3.5—5.5 元/股。 现价相对乐观上沿仍高出大约 53%，相对合理上沿高出约 141%。

相对估值法。 【事实】截至 2026 年 5 月，华扬联众股价约 8.43 元；按官方股本计算，市值约 21.36 亿元。基于 2025 年营收 13.91 亿元，市销率约 1.53 倍；基于 2025 年末归母净资产 0.56 亿元，静态市净率约 38 倍；基于 2026 年一季度末归母净资产 0.31 亿元，滚动近端市净率约 69 倍。2025 年末有息负债（短期借款 + 长期借款）约 17.05 亿元，货币资金 3.75 亿元，粗略 EV 约 34.66 亿元，对应 EV/Sales 约 2.49 倍。由于公司净利润、自由现金流和 EBITDA 口径都为负，PE、P/FCF、EV/EBITDA 均不具备正常比较意义。

【事实】同一时期，Google Finance 显示蓝色光标市值约 653.8 亿元、PE 约 243.8 倍；三人行市值约 130.2 亿元、PE 约 100.9 倍。【推断】同行估值本身也不便宜，而且多家公司也带有转型、情绪和主题溢价。【观点】这恰好提醒我们：不能因为同行都贵，就把华扬联众视为便宜。对一家 Owner Earnings 为负、净资产几乎耗尽的公司，同行高估值并不能构成安全边际。

资产或清算价值法。 【事实】2025 年末公司货币资金 3.75 亿元、交易性金融资产 0.04 亿元、其他权益工具投资 1.08 亿元；但同时有应收账款 7.05 亿元、预付款项 2.15 亿元、递延所得税资产 2.06 亿元、无形资产 0.35 亿元、商誉 0.18 亿元；总负债 24.09 亿元，合并口径总所有者权益为负 2.31 亿元。归母净资产为 0.56 亿元，折合每股账面净资产只有约 0.22 元；到 2026 年一季度末降至约 0.12 元/股。【推断】如果按更保守的清算思维，剔除递延所得税资产、商誉和无形资产，并对预付款和应收款打折，那么股东剩余价值大概率很低，甚至可能为负。

买入区间与持有区间。 【观点】若以至少 30%—40% 的安全边际要求来买： 理想买入价格区间：1.5—2.5 元/股； 可以接受的持有价格区间：2.5—3.5 元/股； 明显高估的价格区间：高于 5.5—6 元/股。 以 2026 年 5 月 21 日约 8.43 元计，我认为其已处于明显高估区间。