Ferrovial NV 深度价值研究报告

口径说明：我以下尽量把关键结论分成【事实】、【假设】、【推断】和【观点】。事实主要来自 Ferrovial 官方全年/季度业绩资料、SEC 披露、公司 Fact Book、Euronext、美国财政部/FRED，以及少量基于 SEC/IFRS 数据整理的权威财务聚合页面。凡公司未单独披露、只能估算的项目，我会明确写成“假设”或“需要补充资料”。

结论先行

初步评级：观察。 核心判断：Ferrovial 不是一门难理解的生意，但它是一家“底层资产清晰、会计口径复杂”的公司：真正的价值核心在北美收费公路和机场开发权益，而不是单看合并报表上的利润。它拥有优质、长久期、稀缺的特许经营资产，也有不错的资本配置历史；但当前股价附近已经大体反映了这部分质量，给长期、偏保守的价值投资者留下的安全边际并不充足。我的结论不是“公司不好”，而是“公司很好，但价格还不够便宜”。

按 2026 年 5 月 21 日 Euronext Amsterdam 收盘价，FER 约为 €58.28/股；同日 Nasdaq 美股收盘价约 $68.37/股。以约 7.206 亿股流通股粗略估算，股权市值大致在 €420 亿左右；StockAnalysis 在 2026 年 5 月上旬给出的市值/EV 口径为 €431.7 亿 / €514.1 亿，与这一数量级基本一致。当前价格是否有安全边际：不明显。

适合的投资者类型：更适合能理解特许经营、公路/机场项目、权益法核算和非追索项目融资的长期质量型价值投资者；不太适合只看 PE、只看净利润、或希望通过简单报表快速判断的普通投资者。

最大不确定性主要有三点：第一，长久期基础设施资产在高利率环境下的估值折现高度敏感；第二，JFK 新航站楼 New Terminal One 的完工、投运和回报兑现节奏；第三，Ferrovial 的“价值创造”很大程度依赖项目再投资、资产轮换和新项目获取，而不只是存量资产自然分红。

生意理解、行业格局与护城河

【事实】Ferrovial 目前的核心业务分成四块：Highways（收费公路）、Airports（机场）、Construction（建筑） 和 Energy（能源）。从经济实质上看，它不是单纯的建筑承包商，而是一个围绕基础设施项目全生命周期运作的平台：从设计、融资、建设，到运营、维护，再到成熟资产轮换。公司自己也明确把“设计—融资—建设—运营维护”的一体化模式作为特色。

【事实】它的客户并不单一。收费公路的实际付费者是车主和物流用户，但项目对手方通常是公共部门授予的长期特许经营合同；机场业务的直接客户包括航空公司、旅客以及商业租户；建筑与能源业务的客户则更多是政府和大型机构。2024 年年报说明，很多项目通过 concessionaire 实体承接，依靠未来项目现金流融资，且融资通常对股东无追索或有限追索。这意味着 Ferrovial 的真正“产品”不是一次性卖出工程，而是获得并经营一项长期基础设施权利。

【事实】收入的可重复性总体较好，但不同板块差异很大。收费公路和成熟机场资产天然更接近“重复、稳定、可预测”的收费模式；Construction 的收入则是项目型、订单驱动、可见度来自订单储备而非订阅属性。2025 年 Construction 订单储备达到 €174.38 亿，创历史新高；Q1 2026 进一步达到 €175.55 亿。这说明建筑业务短中期可见度不错，但本质仍是项目业务，不是典型的高粘性软件式经常性收入。

【观点】如果把它当成一门“整体生意”，我认为它可以理解，但不算极简。收费公路和机场很好理解；真正拉高理解门槛的是三件事：权益法核算的大型资产、项目层非追索债务、以及资产轮换带来的利润波动。因此，对“生意可理解度”的评分，我给 4/5，但我要特别加一句：底层资产 4.5 分，合并报表透明度 3 分。

【事实】行业所处阶段并非传统意义上的高成长消费行业，而是成熟需求 + 增量开发的基础设施行业。美国土木工程师学会 2025 Report Card 指出，美国基础设施仍有巨额投资缺口；ACI World 在 2026 年初也预计全球机场客运需求到 2040 年代中期将超过当前水平的两倍。Ferrovial 自己的增长引擎布局在北美，正好受益于这两个方向：交通基础设施补缺口，以及航空长期需求增长。

【观点】行业吸引力要拆开看。收费公路/机场特许经营是好行业，进入壁垒高、竞争者少、合同久、通胀传导能力强；建筑则是普通甚至偏差行业，竞争激烈、利润率低、执行风险高。Ferrovial 的优点在于：它把“好资产”和“普通施工”结合在一起，用施工能力为高壁垒资产服务。我的行业吸引力评分是 4/5，结论是：这更像“好资产中的好运营者”，而不是纯粹“好行业中的完美公司”。

【事实】公司护城河最强的部分并不是品牌，而是特许经营权、长久期合同、项目融资能力、工程开发能力和资本配置能力。Ferrovial Fact Book 显示，外部分析师假设下，公司总股权价值中约 89% 来自基础设施资产，其中约 86% 来自公路资产，且 86% 的股权价值来自北美；其组合资产平均剩余期限约 55 年。这说明市场真正愿意付高价的，是那批难以复制的特许经营资产，而不是普通施工收入。

【事实】在通胀传导方面，证据是明确的。2025 年公司指出，美国 Managed Lanes 的 revenue per transaction 增长快于美国通胀；407 ETR 的 revenue per trip 在 2025 年增长 11.7%；I-77 的 revenue per transaction 增长 24.7%；I-66 的 revenue per transaction 增长 13.3%。公司 Fact Book 还写明：407 ETR 具有无上限定价自由，德州 Managed Lanes 采取与 CPI 挂钩的 soft cap，某些情况下还可高于 soft cap 以维持服务水平。对基础设施来说，这种定价机制本身就是护城河的一部分。

【推断】所以我对护城河的判断是： 品牌优势一般；网络效应不明显；数据优势有限；但牌照/监管壁垒、规模壁垒、资金壁垒、项目开发与运营能力都很强。竞争对手要复制 407 ETR、德州 Managed Lanes、或 JFK NTO，不只是要钱，更要拿到稀缺的公权授予、融资能力、施工整合能力和多年执行履历。复制时间通常以数年到十年以上计，而不是几个季度。我的护城河强度评分是 4/5，并判断其状态为总体稳定、细分优势在北美正变宽。

【观点】如果股市关闭 5 年，我愿不愿意持有这门生意？愿意持有这家公司，但不愿意在任何价格上持有。 生意质量是够格的，问题主要在买入价，而不是公司是否值得长期拥有。

管理层与资本配置

【事实】Ferrovial 的股东结构和董事会持股，明显优于多数“经理人完全代管”的大型公司。公司 Fact Book 显示，截至 2025 年末，Rafael del Pino Calvo-Sotelo 持股约 21.53%，TCI 约 10.03%，María del Pino 约 8.64%，BlackRock 约 4.33%；董事会合计表决权约 30.2%。这意味着控制权和长期所有者思维是真实存在的。

【事实】从资本配置记录看，Ferrovial 过去十年并不是“把钱烧在规模上”。公司 Fact Book 披露，过去十年累计从基础设施资产获得约 €65 亿分配，向股东分配（库存股回购 + 现金分红）约 €53 亿，对基础设施资产再投入约 €53 亿，另有约 €47 亿资产轮换。公司还声称 2016-2025 年美国 Managed Lanes 股权部署实现了约 11x money multiple；这属于公司口径，我把它视为管理层给出的业绩宣称，而不是完全独立验证后的事实。

【事实】单看 2025 年，资本配置动作也很典型：公司完成 Heathrow 剩余 5.25% 股权出售和 AGS 出售，收到项目分红 €9.68 亿；同时又花 €13 亿增持 407 ETR 5.06% 股权，向 JFK New Terminal One 注资 €2.36 亿，并用于现金分红和库存股回购合计 €6.57 亿。这是一套非常“Ferrovial 风格”的动作：卖成熟资产、加码高质量核心资产、为在建高潜力资产续投，同时维持股东回报。

【观点】这套资本配置，我总体评价是理性且长期导向。但它也不是毫无瑕疵。最大的保留意见有两个：第一，Ferrovial 长期采用 scrip dividend，这天然没有纯现金分红那样“干净”；第二，资产轮换带来的利润会让会计利润显得很漂亮，但这不应被简单等同为“经常性盈利能力”。好在 2025 年公司在回购上花了 €5.01 亿，而流通股数从 2024 年末约 7.218 亿股降到 2025 年末约 7.206 亿股，说明稀释大体被回购抵消，但不能说完全没有股东体验上的折中。

【事实】在激励方面，Fact Book 显示 2025 年 CEO 的年度可变薪酬考核里，55% 与净利润相关，45% 与现金流相关；执行董事还参与长期股权计划。这个设计至少不是纯粹追逐收入规模，现金流被纳入考核是加分项。

【观点】如果问“管理层是否值得信任、资本配置是否优秀”，我的评分是 4/5。加分点是真正有所有者、懂得资产轮换、愿意回购，也没有明显的帝国扩张冲动；扣分点是口径复杂、scrip dividend 不够极致股东友好、部分价值创造依赖项目估值与资产出售时点。

财务质量与 Owner Earnings

下表是我认为最值得长期跟踪的核心财务指标。表中 2025 的净利润、调整后 EBITDA 与全年业绩稿交叉核对；其他项目主要采用 StockAnalysis 按 SEC/IFRS 汇总的历史财务口径。

来源注：收入、经营现金流、资本开支、自由现金流、股数来自 StockAnalysis 汇总的 SEC/IFRS 历史财务；2025 归母净利润与官方全年业绩稿一致为 €8.88 亿。

【事实】过去五年收入从 €69.1 亿升至 €96.27 亿，CAGR 大约在 8% 左右；但净利润路径极不平滑，2024 年暴增到 €32.39 亿，2025 年又回到 €8.88 亿。这不是生意忽好忽坏，而是因为 2024 年包含重要资产出售收益，2025 则更接近正常化水平。相对而言，经营现金流和自由现金流更有参考价值：2025 年经营现金流 €19.26 亿，FCF €12.73 亿，都创近五年高位。

【推断】因此，Ferrovial 的利润质量不能简单地说“很好”或“很差”，更准确地说是：会计利润受处置收益和权益法影响很大，但真实现金回流并不弱。 例如 2025 年 FCF/净利润约 1.43x，说明当年现金利润强于会计利润；而 2024 年由于 Heathrow 等轮换收益，净利润远高于 FCF，则说明单年度 PE 没有太大意义。

【事实】长期现金回流也支持这一点。Fact Book 显示，2016-2025 年 项目分红从 €4.77 亿升至 €9.68 亿；同一页还显示，ex-infrastructure project companies 的经营性现金流（税前）在 2025 年达到约 €13.85 亿，高于 2024 年的约 €10.48 亿。这说明 Ferrovial 并不只是“纸面上有资产”，它确实在持续把项目现金流往上游公司和股东层面搬。

【事实】盈利能力上，Construction 2025 年 adjusted EBIT margin 为 4.6%，高于公司平均长期目标 3.5%；但管理层也坦率承认，这里面有 late-stage contracts、一次性变更订单、以及残余风险下降的帮助。换言之，建筑业务 2025 的高利润率里，有结构性改善，也有阶段性顺风。我不会把 4.6% 当成长期常态。

【事实】杠杆问题必须分两层看。聚合页面从合并口径给出较高的 Debt/EBITDA、较低的 Interest Coverage；但公司官方强调，截至 2025 年末，公司层面（不含基础设施项目公司）流动性约 €51 亿，ex-infrastructure projects consolidated net debt 为 -€13.41 亿，维持 BBB 评级；到 2026 年一季度末，这一 ex-infrastructure net debt 仍为 -€12.18 亿。这意味着：项目层面债务很多，但股东真正要担心的公司追索性债务并不重。

【观点】这家公司的资产负债表不是“保守到无聊”，而是对懂项目融资的人来说比较健康；对只看合并杠杆的人来说会显得吓人。因此我对财务质量的评分是 3.5/5：现金回流不错、公司层抗压性较好，但会计复杂性很高，披露口径不够天然亲民。

【事实】至于营运资本和报表质量，2025 年应收相关项目总体变化不大，存货从 €4.92 亿升至 €5.40 亿，并未显示明显失控；我目前没有看到公开资料中足以支持“财务造假”或“明显激进会计”这一结论的直接证据。真正的风险不是造假，而是项目价值确认、权益法资产和资产轮换收益会让外行误读盈利能力。

【事实 + 假设】Ferrovial 并没有单独披露一个可以直接拿来用的“维持性资本开支”。所以我只能做保守估算。若以 2025 年为基准：归母净利润 €8.88 亿，加回折旧摊销 €4.90 亿，得到 €13.78 亿；若再考虑营运资本波动和现金税之后的经营现金流/FCF，2025 年实际表现落在 €12.73 亿这一档。考虑到 NTO 仍需后续注资、Construction/Energy 需要一部分维持性投入，而公司又经常做选择性再投资，我更愿意把保守 Owner Earnings放在 €9.5 亿—€11.5 亿区间，而不是直接用最漂亮的 FCF 数字。

【推断】按当前约 €420 亿股权市值算，对应 Owner Earnings 倍数大约在 36x—44x；即便按 2025 报告自由现金流 €12.73 亿算，P/FCF 也大约在 33x附近。对一家优质长久期基础设施公司来说，这不离谱到荒唐，但绝谈不上便宜。

估值与安全边际

【方法一：Owner Earnings 折现法】 我用的是刻意保守的做法，因为 Ferrovial 的很多价值来自远期现金流、在建项目和未中标项目机会，而这些恰恰最容易在乐观模型中被高估。下面三种情景都不计入未中标新项目，也不把 407 等成熟资产作过度乐观外推。基准股数按约 7.206 亿股。

我的解释：这个方法给出的结果明显低于当前股价，不代表 Ferrovial 一定高估到离谱，而是说明如果你只看近端可分配现金流，不给长久期资产和再投资选择权太多溢价，当前价格并不便宜。 对 Ferrovial，这个方法更像“底线估值”而不是全部价值。其最脆弱的假设，是你如何处理 NTO、增量 Managed Lanes、以及远期项目价值。

【方法二：相对估值法】 Ferrovial 的相对估值看上去非常贵：当前 PE 46.65x、P/FCF 32.89x、EV/EBITDA 34.02x。相比之下，Vinci 的 PE/EV-EBITDA 大约 14.23x / 6.94x，Aena 大约 16.48x / 10.75x，Eiffage 大约 11.46x / 5.41x，ACS 大约 32.45x / 13.03x。如果只看这些倍数，Ferrovial 显然贵得多。

但这里必须加一个重要修正：【推断】Ferrovial 的 EBITDA 和净利润低估了其部分核心公路权益的经济价值，因为像 407 ETR 这类重要资产通过权益法体现，市场真正看重的是未来长期分红和资产净值，而不是全部都在合并 EBITDA 里。因此，Ferrovial 倍数上显著高于同行，一部分是“真贵”，一部分是“口径不对称”。所以，相对估值能告诉我们“它不便宜”，却不能单独告诉我们“它值多少钱”。

【方法三：资产价值法】 这是我认为更适合 Ferrovial 的方法。Fact Book 引述外部分析师假设，给出的公司总股权价值约 €433 亿，其中 89% 来自基础设施资产、86% 来自公路，且约 86% 的股权价值来自北美。按约 2025 年末流通股数折算，大约是 €60/股。与此同时，公司 2025 年末普通股股东权益只有约 €59.08 亿，远低于市场价值，这说明账面净资产并不能代表真实内在价值；真正决定价值的是特许经营现金流的现值。

【观点】把三种方法放在一起，我的结论是： 保守内在价值区间：€35—€42/股； 合理内在价值区间：€50—€60/股； 乐观内在价值区间：€60—€70/股。 当前约 €58.28/股，大致处在我“合理区间”的上沿，距离“乐观区间”不远，但明显高于“保守区间”。因此它更像公允偏贵，而不是能让保守型投资者安心重仓的“低估”。

【安全边际判断】 如果你要求 25% 左右安全边际，那么理想买入价格更接近 €38—€45/股； 如果你已经持有，€45—€60/股大致属于可以接受的长期持有区间； 若价格进入 €65—€70/股以上，我会认为市场开始明显把未来项目、利率改善、继续胜出新项目等乐观预期提前计入。 因此，我的明确结论是：当前安全边际不足。