Goldman Sachs Group 深度价值投资分析

结论先行

投资评级：观察。 核心判断： Goldman Sachs 是一家可以在“分部层面”理解、但并不“简单”的金融机构：它本质上是顶级投行、全球市场做市与融资平台、以及高端资产与财富管理平台的组合体。公司近几年确实提升了业务质量，年报显示其自 2020 年以来“更耐久”的收入翻倍、历史性本金投资规模下降逾 90%、压力资本缓冲要求累计下降 320 个基点，同时 2025 年 ROE 提升至 15.0%，2026 年一季度年化 ROE 达到 19.8%。但这仍然是一门高度周期化、强监管、强人才依赖、对风险管理极其敏感的生意；更重要的是，按最新可得行情，GS 股价约为 996.73 美元，对应约 18.2 倍市盈率和约 2.76 倍一季度末账面价值，这个价格更像是在为“乐观情景”付费，而不是给长期保守投资者留下安全边际。对 10 年以上、平衡偏保守的价值投资者而言，我认可公司质量，但不认可当前性价比。

当前价格是否有安全边际：不明显。 适合的投资者类型： 更适合能够理解资本市场周期、接受利润波动、并能跟踪监管资本和业务结构变化的长期金融股投资者；不太适合作为普通投资者的“无脑长期持有”标的。 最大不确定性： 其一，当前交易与投行业务景气能持续多久；其二，资产与财富管理业务能否继续提高收入“耐久性”，以抵消资本市场波动；其三，监管资本要求与风险加权资产上升是否会压缩未来可分配资本。

一句话结论： 这是一家高质量但不低价的华尔街核心资产；若你想像长期收购企业一样买入，现在更像是“好公司但坏价格”，而不是“好公司且好价格”。

生意理解与行业格局

这家公司到底怎么赚钱？ 事实： 2026 年一季度，Goldman Sachs 的收入主要来自三块：Global Banking & Markets、Asset & Wealth Management、Platform Solutions。其中，Global Banking & Markets 一季度收入 127.38 亿美元，包括投行业务收费、FICC 做市与融资、股票做市与融资，以及一部分直接投资收益；Asset & Wealth Management 一季度收入 40.78 亿美元，主要来自管理费、激励费、私人银行与贷款利差、投资收益；Platform Solutions 一季度收入 4.11 亿美元。公司服务的客户群体非常分散，包括企业、金融机构、政府和个人。

推断： 如果把它当成一家拟收购的企业去看，GS 的经济引擎并不是“存贷款息差”那种传统零售银行模型，而是“高价值金融服务 + 资本中介 + 风险中介 + 高端资产管理”的复合模式。收费方式包括：并购顾问费、承销费、做市买卖价差与融资收益、管理费、激励费、私人银行与财富管理利差。也因此，它的收入不是低波动、高重复的公用事业式订阅收入；而是“部分稳定、部分高度随周期波动”的混合体。AUM 相关管理费和私人银行/财富管理更偏重复性，投行业务和部分市场业务则高度依赖交易量、波动率和资本市场情绪。

成本结构与依赖关系。 GS 的成本主要是人员薪酬与福利、交易相关支出、技术与合规投入、资金成本、信用成本以及诉讼/监管费用。2025 年经营费用约 375.4 亿美元，效率比约 64.4%；2026 年一季度经营费用 104.3 亿美元，效率比 60.5%。这说明公司具备一定的费用弹性，但也意味着它高度依赖“人才密度”和“收入景气”来摊薄成本。它不依赖单一客户或单一渠道，但非常依赖顶级客户关系、人才、风控和监管牌照。

这是不是一个我能理解的生意？ 我的答案是：可以理解，但不够简单。 你可以理解它如何赚钱，也可以理解它为什么有高回报；但你很难像理解可口可乐、Costco 或数据中心 REIT 那样，用少量变量就把未来十年的利润路径看清。若股市关闭 5 年，我愿意在合适价格持有这门生意，因为它能继续创造账面价值、分红和回购；但我不会在当前估值下把它当作“睡得很安稳”的极简复利资产。 生意可理解程度评分：3/5。

行业与竞争格局。 GS 所在行业是成熟行业，而不是高确定性的成长行业。长期需求是稳定存在的：企业需要融资、并购、风险管理，机构需要流动性与做市，富人和机构需要资产配置与财富管理。但盈利能力高度受资本市场周期、利率、波动率、监管资本规则及信用环境影响。年报中，公司将自身定位于两个世界级互联平台：GBM 与 AWM；并强调其在 M&A 顾问领域连续第 23 年位居第一，在 Equities 与 FICC 也保持领先地位，同时 AWM 的管理规模约 3.6 万亿美元，并称自己是全球 top 5 主动管理机构之一。主要对手包括 JPMorgan、Morgan Stanley、Bank of America、Citigroup，以及 Barclays、UBS、Deutsche Bank 等。利润池明显向少数头部平台集中。

这个行业算不算好行业？ 它不是“轻松的好行业”。更准确地说，它是一个利润池很大、进入壁垒很高，但周期与监管都很重的行业。因此，GS 更像是“中等偏难行业里的优秀公司”，而不是“好行业里的轻松好公司”。 行业吸引力评分：3/5。

护城河与管理层

护城河分析。 如果逐项拆开看，GS 的护城河并不主要来自专利或经典网络效应，而主要来自品牌 + 监管牌照 + 全球客户关系 + 规模 + 人才与文化 + 资本与风控能力。品牌方面，它在大型复杂并购、股债承销、做市与融资、另类资产、超高净值财富管理方面都具备全球认可度；规模方面，GBM 与 AWM 的平台效应明显，顶级客户既会带来顾问收入，也会带来融资、对冲、资产管理和私人财富业务；监管与牌照方面，作为全球系统重要性金融机构，进入门槛天然高；文化与运营方面，其“合伙人文化”“One Goldman Sachs”协同框架、以及头部人才密度仍是竞争壁垒。年报还显示，自 2021 到 2025 年，FICC 与 Equities 融资收入合计以 17% CAGR 增长，2025 年已占 FICC 与 Equities 总收入的 37%；AWM 中管理费和私人银行/贷款等“更耐久”收入自 2021 年以来以 12% CAGR 增长。换言之，它在主动把护城河从“交易能量”往“更稳定的费基与融资关系”拓宽。

但是，护城河也有边界。 GS 并没有极强的“消费者心智”型品牌护城河，也没有类似支付网络、搜索引擎那种强网络效应。它的定价权更接近“在复杂交易与高附加值服务里有溢价能力”，而不是能随意涨价。客户转换成本在财富管理和私人银行里较高，在投行顾问、市场交易、承销里则取决于客户关系与执行质量，不能简单视作刚性转换成本。过去超高利润的部分，显然带有周期红利色彩：比如 2021 年创纪录收益，以及 2026 年一季度高达 19.8% 的年化 ROE，都不应机械外推。 护城河强度评分：4/5。

管理层与资本配置。 这里我给出“通过但保留”的判断。正面来看，管理层近两年的方向更清晰：缩表高资本占用的历史性本金投资、退出或收缩不擅长的消费金融扩张、强调 GBM 与 AWM 核心平台协同，并把资本强度降下来。年报明确写到，自 2020 年以来，公司更耐久收入翻倍、历史性本金投资从约 640 亿美元降到约 60 亿美元、压力资本缓冲累计下降 320 个基点，这是理性的方向。

反面证据也不能忽视。 2023 年，管理层自己承认，与战略收缩和 FDIC 特别评估相关的若干项目使当年净利润减少约 28 亿美元、EPS 减少 8.04 美元；2025 年，Platform Solutions 因 Apple Card 贷款转入待售及合同终止义务产生约 22.6 亿美元收入端减记，但又被约 24.8 亿美元信用损失准备释放部分抵消。也就是说，管理层早先的消费金融战略弯路确实付出了成本。对长期所有者而言，这意味着管理层不是“不会犯错”，而是“已经犯过代价不小的错，当前在纠偏”。

回购是否理性？ 这是我对资本配置最保留的地方。2025 年，公司向普通股东返还资本 167.8 亿美元，其中回购 123.6 亿美元，回购均价约 654.45 美元；这在事后看并不离谱。但 2026 年一季度，公司又回购 50 亿美元、约 540 万股，均价提高到 923.49 美元，而同期标准化 CET1 比率从 2025 年末的 14.4% 降到一季度末的 12.5%，风险加权资产则从 7260 亿美元上升到 8120 亿美元。这说明管理层在股价显著重估后仍然进行了相当激进的回购，而资本缓冲却在收窄；从长期所有者视角，这并不完美。 管理层与资本配置评分：3/5。

财务质量与所有者收益

先说一个关键原则：对 GS 这类银行/券商混合体，工业企业式的经营现金流、自由现金流、净债务/EBITDA、EV/EBITDA 并不是主要判断口径。 原因很简单：它的现金流量表会被交易资产、抵押融资、客户应收应付、存贷款与保证金头寸的大幅波动严重扭曲。对这种企业，更有效的分析口径是：净利润质量、账面价值增长、监管资本生成能力、分红/回购可持续性，以及在不同时期的 ROE/ROTE。这不是逃避现金流，而是承认金融企业的经济现实。

注：净利率为净利润/净营收的简化计算；对金融机构，“毛利率/营业利润率”行业意义有限，更应看效率比与 ROE。2024 效率比约 63.1%，2025 约 64.4%，2026 一季度约 60.5%。 数据整理自公司历年全年/季度业绩披露。

注：对银行而言，资产负债率、净债务/EBITDA、利息覆盖倍数并非主要风控指标；CET1、SLR、流动性和账面价值更重要。

财务质量怎么判断？ 事实： 公司在 2020、2022、2023 这样并不轻松的环境里仍然保持盈利；2025 年平均全球核心流动资产约 4660 亿美元，2026 年一季度约 4940 亿美元；2025 年末标准化 CET1 为 14.4%，2026 年一季度末为 12.5%；而公司在 2025 年 7 月披露的压力资本缓冲对应标准化 CET1 要求约 10.9%。这意味着 GS 仍然具备较强生存能力，但并非“资本无限充裕”。

利润是真实现金利润，还是会计利润？ 对于 GS，我更愿意说：利润大体是真实经济利润，但季度利润经常受税项、估值变动、准备金和市场环境影响，波动很大。 2025 年，员工股权奖励结算相关税收收益约 6.2 亿美元，使全年 EPS 增加约 1.95 美元；2026 年一季度，这类税收收益约 8.95 亿美元，使季度 EPS 增加约 2.91 美元、年化 ROE 增加约 3.1 个百分点。因此，2026 年一季度的 19.8% 年化 ROE 明显高于“正常化”回报水平。没有直接证据表明公司存在财务造假；但如果你把高景气季度的报表数字机械外推，那么你会高估其真实、可持续盈利能力。

增长需要多少资本？ 这正是 GS 与普通轻资产公司的核心差异。它已经比过去更“资本轻”，但增长仍然不是免费的。2025 年末到 2026 年一季度末，风险加权资产从约 7260 亿美元上升到 8120 亿美元，标准化 CET1 比率从 14.4%降到 12.5%。这意味着：即使账面利润很高，如果业务扩张、市场风险暴露和贷款增长抬高了 RWA，股东可分配现金也会被“监管资本需要”吃掉一部分。GS 不是“越增长越缺钱”的差生，但也绝不是“增长几乎不吃资本”的优等生。

Owner Earnings 估算。 对 GS，我采用银行更适用的保守口径： Owner Earnings ≈ 正常化普通股盈利 − 为维持目标 CET1 水平而必须留存的增量普通股权益。 这相当于把“维持性资本开支”替换为“维持监管资本缓冲所需的留存资本”。

推断： 按当前股价 996.73 美元计算，对应约 29.8 倍 / 24.9 倍 / 20.8 倍 保守 / 中性 / 乐观口径的 Owner Earnings。对任何强调安全边际的长期买家而言，这都不便宜。现实中 2025 年公司向普通股东返还了 167.8 亿美元资本，表面上高于我保守估算的 Owner Earnings；但那更多反映了当年盈利较强、资本缓冲较厚、以及经营结构调整的综合影响，而不是“无论何时都能几乎 100% 派发利润”的稳态。

内在价值与安全边际

先把事实、假设、推断、观点分开：

数据依据见上述官方披露与 Treasury 利率数据。

方法一：Owner Earnings 折现法。 我用 10 年期贴现，分别设定三种情景：

推断： 当前价格基本贴近我的“乐观情景”，而明显高于中性与保守情景。若你今天买入，你隐含押注的不是“公司不错”，而是“公司将在未来多年保持接近最优的经营与资本市场环境”。这不是价值投资最舒服的位置。

方法二：相对估值法。 用最新可得市场价格和各家 2026 年一季度每股账面价值比较，GS 的估值并不便宜。

解读： GS 当前比 JPM、BAC、C 更贵，只比 MS 略便宜。MS 的高估值有其更高财富管理占比、更明确的费基稳定性作为支撑；JPM 则有更低资金成本、更强零售与商业银行护城河。GS 处于这两者之间，但当前市场对它给出的溢价已经相当慷慨。 这也说明：不能因为同行不便宜，就认为 GS 便宜。

方法三：资产价值法。 对银行/券商，账面价值是必须看的锚。GS 2026 年一季度末每股账面价值为 361.19 美元。若你给这家公司 1.4–1.8 倍账面价值，代表你认为它是优质但周期性较强的金融平台，对应大致 505–650 美元/股；若给 1.8–2.2 倍账面价值，代表你相信它能在较长时间里维持中高个位到中低两位数的超额回报，对应大致 650–795 美元/股；只有在你相信其能稳定跑出接近高十几的 ROE/ROTE，并持续优化资本强度时，2.3–2.7 倍账面才大致合理，对应 830–975 美元/股。当前 2.76 倍账面，已经略高于我愿意给的“乐观资产价值区间”上沿。

综合估值结论。 结合三种方法，我给出如下区间：

• 保守内在价值区间：450–600 美元/股
• 合理内在价值区间：600–800 美元/股
• 乐观内在价值区间：850–1,050 美元/股

以 996.73 美元的现价看： 相对保守区间明显溢价；相对合理区间仍有明显溢价；相对乐观区间则大致接近上沿。 因此：

• 所需安全边际： 对这类复杂、周期性金融股，我希望至少 20%–30%
• 理想买入价格区间： 550–650 美元
• 可以接受的持有价格区间： 650–850 美元
• 明显高估价格区间： 950 美元以上

这不是精确科学，而是给自己留下犯错空间的做法。