Ross Stores 长期所有者视角研究

结论先行

投资评级：观察。 核心判断： Ross Stores 是一门我认为“可以理解、质量较高、现金流真实、资产负债表稳健”的零售生意；它在美国线下折扣零售里拥有清晰的价值定位、较强的采购与运营能力，以及长期店铺扩张空间。问题不在生意本身，而在价格：按最新股价 $234.81 计算，ROST 当前市值约 $759 亿、静态市盈率约 36.7 倍；结合 FY2025 现金流和债务现金结构粗算，企业价值约 $728 亿、EV/EBITDA 约 22.6 倍、P/FCF 约 34 倍，已经把“高质量、稳增长、持续回购”的优点反映得相当充分。对一个平衡偏保守、持有期 10 年以上的投资者来说，我更愿意在更低价格下成为长期所有者，而不是在今天为优秀支付过高的价格。

当前价格是否有安全边际：没有。 适合的投资者类型： 适合愿意长期跟踪高质量零售企业、并且能耐心等待估值回落的长期价值投资者；不适合把“好公司”等同于“现在就值得买”的普通投资者。最大不确定性： 一是 2026 财年一季度 17% 的同店增长里有多少是一次性的税退因素与低基数效应；二是关税与采购成本变化会不会侵蚀 Ross 依赖的“价差优势”；三是新 CEO 上任后的战略延续性与执行质量。

事实、假设、推断、观点的边界： 本报告中，事实尽量只用公司 10-K、业绩公告、代理声明、官方 IR 数据与权威市场数据；假设主要集中在维持性资本开支、长期增长率、贴现率与终值增长率；推断主要是护城河强弱、资本配置质量与长期回报区间；观点则是“当前价格下不具备足够安全边际，因此更适合观察而非买入”。这一区分很重要，因为对 ROST 的争议几乎不在“是不是好公司”，而在“好公司是否已经被高估”。

生意理解与行业格局

Ross Stores 的生意本质很简单：它经营 Ross Dress for Less 与 dd’s DISCOUNTS 两个线下 off-price 零售品牌，主要卖当季、品牌化、家庭服饰与家居商品，价格通常比百货和专卖店常规价低 20% 到 60%；dd’s 则面向更低价格带，折扣幅度可达 20% 到 70%。截至 2026 年 1 月 31 日，公司共有 2,267 家店，其中 Ross 1,904 家、dd’s 363 家；Ross 管理层把自己定义为美国最大的 off-price 服装与家居时尚连锁之一。公司的收入来源几乎完全来自门店商品销售，不靠复杂金融工程，也不靠订阅、广告或难以验证的“平台故事”。

这门生意的客户画像也容易理解。Ross 主要面向中等收入家庭，客户来这里不是为了“最强品牌体验”，而是为了“可接受的体验 + 可见的低价 + 有趣的寻宝感”。公司披露，门店通常每周收货 3 到 6 次，买手会按周检查品类和机会，这意味着其复购并不是契约式复购，而是由“高频补货、低价感知、寻宝式购物”驱动的行为复购。换句话说，Ross 的收入不是像软件那样“可订阅”，但在正常宏观环境下，它仍然具备较好的稳定性和可预测性。

从成本结构看，Ross 的模型也很透明。FY2025 销售额 $227.5 亿，成本中 COGS 占销售额 72.3%，SG&A 占 15.8%，营业利润率 11.9%，净利率 9.4%。公司把采购、分销、运费、门店与仓储占用成本都纳入成本体系，这是一种比较“朴素”的零售财务结构。FY2025 毛/营业利润压力主要来自新配送中心开业带来的分销去杠杆，以及关税相关成本；但较低的国内运费、买货成本和部分租金杠杆对冲了这些不利项。也就是说，这不是高毛利、轻运营的商业模式，而是依赖运营效率、采购纪律与库存流转的零售模型。

这门生意是否依赖少数关键因素？依赖，但集中度不极端。 它明显依赖：一，持续拿到有吸引力的品牌货源；二，买手队伍判断力；三，线下门店选址和集群效应；四，中低价消费者的支出韧性。好处是，公司并不依赖某个单一客户或单一收费渠道。坏处是，它对采购能力和执行文化的依赖很强，这使它看起来“简单”，但做起来并不容易。公司披露截至 FY2025 末拥有 800 多名 merchandisers，平均经验超过 7 年，这本身就是运营壁垒的一部分。

如果把视野放到行业，off-price 零售在我看来属于成熟行业中的结构性赢家赛道。成熟，是因为它不是一个新发明，也不是以“技术颠覆”为核心驱动力；结构性赢家，是因为在消费承压、价值导向增强时，off-price 经常能相对赢得份额。NRF 在 2025 年对美国零售商的梳理中指出，百货商店仍在艰难找定位，而 off-price “stands firm”；其中 TJX、Ross 和 Burlington 都被点名为持续成功的参与者。与此同时，Deloitte 2026 年零售展望把“价值导向消费者”称为一种持续、基础性的转变；McKinsey 也预计 2026 年时尚行业整体仍是低个位数增长，且美国消费者会继续偏谨慎、偏重价值。对 Ross 来说，这说明行业不是高增长，但需求土壤长期存在。

竞争格局上，Ross 不是孤岛。最强对手显然是 TJX，后者 FY2026 销售额 $604 亿、门店 5,214 家，显著大于 Ross；Burlington 则是规模更小但增长更快、杠杆更高的第三极，FY2025 销售额 $115 亿、门店 1,212 家。在 NRF 的 2025 美国零售榜中，TJX 排名 15，Ross 25，Burlington 47。这说明 Ross 的位置相当强，但不是绝对老大。它处在“好行业中的好公司”与“普通行业中的优秀执行者”之间，我更倾向后者：零售业天生不是完美行业，但 Ross 是零售里相对优质的那一种。

生意可理解程度评分：5/5。 行业吸引力评分：3/5。 如果“股市关闭 5 年”，我愿意持有 Ross 这门生意；但我希望是在更便宜的价格上持有，而不是今天的价格。

护城河与竞争优势

Ross 的护城河不是专利、网络效应或高转换成本那类“硬壁垒”，而是一种典型的规模 + 采购 + 运营纪律型护城河。它最强的部分不在“消费者离不开我”，而在“同行很难在同等规模下复制我的采购效率、库存周转、价格带定位和门店密度”。Ross 每周高频收货，依赖庞大的买手体系及时发现机会货源，再通过相对标准化的门店模型和分销网络快速变现。这类壁垒复制起来不像建工厂那么可见，但也绝不是一两年、砸点广告费就能复制。

如果逐项拆开看，可以更清楚：

我对这条护城河的判断是：稳定，略有变宽，但并非不可穿透。 变宽的原因在于：在价值导向消费环境下，off-price 更容易吸引客流，Ross 也还有长期门店扩张空间，管理层仍认为长期可拓展至 2,900 家 Ross 与 700 家 dd’s。不变或变窄的风险则在于：消费者切换成本低，TJX 非常强，Burlington 也在 aggressive 地追赶；如果 Ross 失去采购敏锐度或门店体验下降，客流并不会“被锁住”。

Ross 的提价能力并不是奢侈品式的“我想涨就涨”，而是更现实的“我能维持相对价差优势，并通过票价、品类组合与买货成本来保护利润”。FY2025，Ross 明确披露 merchandise margin 因关税相关成本下降了 20 个基点，说明它并没有绝对定价权；但公司也通过更低国内运费、更低 buying cost 和部分 occupancy leverage 对冲了压力。这意味着其通胀防御力是中等偏好：能扛，但不是无敌。

至于“经济低迷时能否保持盈利”，历史给出的答案偏正面。FY2022 在高通胀挤压低中收入消费者时，公司仍实现 $187 亿销售与 $15 亿净利润；疫情冲击严重的 FY2020 也仍保持 $8,500 万净利润，而且 FY2021 已恢复到 $172 亿净利润水平。更重要的是，公司现在账上 $45.9 亿现金、债务 $15.2 亿、还有 $13 亿未动用循环信贷额度，生存能力很强。真正威胁它的，不是一般衰退，而是类似疫情封店那种极端外生冲击。

护城河强度评分：4/5。 我的核心结论是：Ross 有护城河，但它更像“长期训练出来的体能和纪律”，而不是法律保护下的垄断。正因为如此，这家公司可以很优秀，但也不能在任何价格下都值得买。

管理层与资本配置

管理层层面，Ross 当前最大的变化是权力交接。James G. Conroy 自 2025 年 2 月起担任 CEO，此前长期任职于 Boot Barn，也有 Claire’s、咨询公司等零售和运营背景。这意味着：Ross 不是那种“创始人仍在、逻辑完全没变”的公司，管理层评估必须承认这个变量。不过，从代理声明看，公司并不是空降一支新团队，核心高管队伍仍非常老练，代理声明披露 FY2025 年末在任的 NEO 平均在公司任职 22 年以上。我对管理连续性的评价因此是偏正面，但不是零风险。

从治理与激励机制看，Ross 做得相当规整。代理声明显示，NEO 总薪酬里固定薪酬仅约 15%，大部分与公司业绩和股价表现相关；CEO 持股要求为基本工资的 6 倍，其他 NEO 为 3 倍；公司有 clawback 政策，禁止内部人 hedging 和 pledging，并且对控制权变更时的加速归属也有相对克制的安排。到 2026 年 1 月 31 日，所有现任高管和独立董事都已满足或正在五年窗口内满足持股指引。就“机制是否长期导向”而言，我认为答案是是。

但如果更严格地站在“长期所有者”的角度，也要指出几个没那么完美的地方。第一，管理层和董事合计持股约 2.1%，并不算高；CEO 本人的披露持股 212,054 股里也主要是尚未归属的股权激励，而不是长期自掏腰包买入。第二，FY2025 CEO 总薪酬约 $1,740 万，CEO pay ratio 为 1,730:1，这不是价值投资者最喜欢的那种“极度节制”。第三，公司回购虽然持续，但并非完全围绕“明显低估”时点进行。

资本配置上，Ross 的历史记录总体不错。它基本不靠大并购讲故事，现金使用路径非常清楚：内部再投资 + 分红 + 回购 + 偿债。FY2025 公司用于股票回购 $10.50 亿，平均回购价 $147.61；FY2024 也是 $10.50 亿，均价 $144.46；FY2023 为 $9.50 亿，均价 $115.24。同时，FY2025 支付股息 $5.28 亿，并在 2025 年按期偿还了 $7 亿到期票据。按结果看，这些回购都低于今日股价；但按价值投资标准，我更愿意说它们是稳健、持续的股东回报策略，而不是教科书式的“逢低大举回购”。

资产负债表也体现了管理层的克制。FY2025 年末，公司现金及现金等价物 $45.94 亿，总有息债务约 $15.18 亿，净现金约 $30.8 亿；此外还有 $13 亿循环授信且年末未动用。对于一个零售商来说，这种财务灵活性非常有价值，因为它允许公司在较差的年份继续开店、继续回购、继续分红，而不用在流动性压力下被迫缩表。

综合判断，我对 Ross 管理层的看法是：诚实和理性程度高于平均，但还不足以让我给“卓越资本配置者”的最高分。 它的优点是稳、简单、不乱花钱；它的不足是回购未必严格“只在便宜时出手”，且新 CEO 时代仍需时间观察。

管理层与资本配置评分：4/5。 如果只看“是否值得信任”，我会给通过；如果问“是否能像伯克希尔早期那样以极高质量复利配置资本”，我会更保守一些。

财务质量与所有者收益

先看近年核心财务轮廓。Ross 的收入、利润和现金流在 2020 年疫情冲击后恢复得很快，随后在 2022 年高通胀环境中受压，但 2023-2025 年又重新回到增长轨道。以下表格尽量用公司披露口径整理；个别年份的部分现金流明细在当前可验证资料中不完整，我会明确标注。

注： FY2019/FY2020/FY2021 来自 FY2021 年报业绩公告；FY2022/FY2023/FY2024 来自对应年度业绩公告；FY2023-FY2025 经营现金流和资本开支来自 FY2025 10-K。FY2023 为 53 周财年，和其他年份不可完全横比。

从利润率趋势看，Ross 的盈利能力比一般零售商好。FY2023-FY2025，营业利润率分别为 11.3%、12.2%、11.9%，净利率分别为 9.2%、9.9%、9.4%。2025 年略低于 2024 年，主要因为新配送中心启用导致分销去杠杆，以及 tariff-related cost 对 merchandise margin 的影响；但这并没有改写公司“高于行业平均盈利能力”的事实。Q1 FY2026 更是出现了 13.4% 的营业利润率和 17% 同店高增长，远高于公司原先指引。不过，管理层也直说其中受益于退税季带来的消费支出，这提醒我们不能把一季度的优秀机械外推到十年。

现金流质量方面，Ross 令人满意。FY2023-FY2025 三年累计净利润约 $61.1 亿，累计经营现金流约 $79.0 亿，说明会计利润并未脱离现金创造。FY2025 的经营现金流 $30.27 亿 明显高于净利润 $21.45 亿，主要受益于非现金费用与营运资本变化，尤其是应付账款杠杆上升。公司披露，2025 年 accounts payable leverage 从 87% 升至 91%；同时供应链金融计划下计入应付账款的余额约 $2.08 亿。这并不是造假证据，但它意味着 2025 年的经营现金流有一部分来自付款时点优化，分析时要做归一化，而不能直接拿 $30 亿当长期常态。

营运资本上，Ross 也有典型的优质零售特征：应收账款很低，库存是关键资产，应付账款则提供了天然融资。FY2025 年末应收 $1.81 亿、库存 $26.31 亿、应付 $23.86 亿。这种“接近以供应商信用支持库存”的结构，使得生意增长不必消耗太多额外股东资本。缺点也同样明显：一旦库存判断失误、折扣不够有吸引力或收缩损耗上行，利润和现金流都会同时承压。

资本回报率方面，我的判断是优秀。代理声明披露，公司过去 10 年平均 ROE 约 39%；如果按 FY2025 数据粗算，当年 ROE 约在 37% 左右。若把租赁负债纳入投资资本、并用 EBIT 税后口径粗估，FY2025 的租赁调整后 ROIC 大约在 30% 附近，这在零售里已经相当突出。需要说明的是，零售企业的 ROE 和 ROIC 都会受到回购、租赁会计和应付账款融资的影响，因此我更看重“长期持续高回报 + 无需高杠杆”这一事实，而不是某一个精确百分比。

资产负债表则相当稳健。FY2025 末股东权益 $61.87 亿，有息债务 $15.18 亿，现金 $45.94 亿，因此净债务/EBITDA 为负值，严格说是净现金状态。利息覆盖倍数在这里没有太大意义，因为公司 FY2025 是净利息收入 $1.35 亿，不是净利息支出。对保守投资者而言，这种“低财务风险 + 强现金流 + 大额回购”的组合，是 Ross 最打动人的部分之一。

股份数量变化也验证了“每股价值导向”。FY2021 稀释加权股数约 3.54 亿股，FY2025 已降到 3.24 亿股，四年下降约 8%。这意味着即便公司总利润只是稳步增长，每股收益和每股所有者收益也能获得额外推升。问题仍是老问题：回购本身是正确的，但如果回购价格过高，它提升的只是每股会计指标，不一定提升每股内在价值。

我没有看到明显的财务造假或激进会计信号。公司会计政策比较常规，库存按成本与可变现净值孰低计量；2024 年有一笔 $6,160 万的仓储设施出售收益，管理层也有单独披露；真正需要持续盯住的，是应付账款杠杆、供应链金融余额、库存增长是否快于销售、以及 shrink 和 tariffs 是否侵蚀毛利。

接着看 Owner Earnings。如果按“巴菲特式所有者收益”思路，我会这样做一个偏保守的 FY2025 估算：

这里最关键的假设是维持性资本开支。我没有把 FY2025 总 capex $8.19 亿 全部视为维持性 capex，因为公司当年开出新店、启用第八配送中心，且 FY2026 还计划 capex 约 $11 亿 投向新店、供应链和 IT，这说明总 capex 里包含显著增长性投入；但我也没有只按折旧 $5.09 亿 计算，而是把维持性 capex 设在 约 $5.5 亿 的更保守水平。按这个估算，ROST 当前股价对应的 Owner Earnings 倍数约 33 到 35 倍，所有者收益率大致只有 2.9% 到 3.1%。对一家质量好的零售股，这不是疯狂估值；但对一个保守价值投资者，这显然也谈不上便宜。