AIG 财产责任保险与资本回报研究

结论先行

我的初步结论是：AIG 已经不是过去那个“问题缠身的 AIG”，而是一家完成大幅瘦身、承保纪律显著改善、资本回报明显增强的全球财险公司。2025 年公司实现了超过 20 亿美元承保利润、约 40 亿美元调整后归母收益，并在 2025 年回购约 73 百万股、向股东返还约 68 亿美元资本；到 2026 年一季度，账面价值/股、调整后账面价值/股和核心经营账面价值/股仍维持在较高水平，债务资本比也保持在 18% 左右。问题在于，AIG 当前估值“按账面看不贵”，但“按同业盈利质量看也不算特别便宜”：它的 GAAP 市盈率高于 Chubb、Travelers 和 Hartford，而其 ROE 和综合成本率仍逊于这些更高质量同行。因此，这更像一只估值尚可、但需要更高执行确定性或更低买入价的股票，而不是一眼就能下重注的“高确定性便宜货”。

事实标签

一句话判断

AIG 值得尊重，但在当前价位更像“已修复但尚未便宜到足以忽视复杂性”的财险股。从长期企业所有者角度，我更愿意在更接近保守内在价值下沿时出手，而不是因为它“接近账面价值”就仓促买入。这个判断基于以下关键事实：公司目前主要是一家全球财险公司，业务覆盖 200 多个国家和司法辖区；2025 年股东权益约 411 亿美元；2026 年一季度总投资资产约 908 亿美元；2025 年回购力度很大、股本收缩明显；同时，管理层正处于关键交接期，且 AIG 的盈利质量仍需继续向一线同行靠拢。

生意理解与行业格局

这家公司到底怎么赚钱

AIG 现在的核心，是全球财产与意外险业务，而不是用户印象中 2008 年金融危机时期那个庞杂的综合金融集团。公司在 2025 年 10-K 中明确写明，当前通过三个分部报告经营结果：North America Commercial、International Commercial、Global Personal；Other Operations 主要是母公司流动性投资组合净投资收益、Corebridge 股息收入、公司费用和利息支出。AIG 的收入主要来自两块：保险保费和投资收益；成本主要来自赔付及理赔费用、获取业务与服务客户的费用、利息费用和一般运营费用。这套表述非常标准，也说明这本质上就是一个“承保+投资 float”的财险商业模式。

从产品上看，商业险覆盖财产险、责任险、金融线、全球特种险；个人险则包括全球意外健康险和个人财产险/车险/高净值客户险等。2026 年一季度，AIG 总净保费为 55.99 亿美元，其中北美商业险 16.05 亿美元、国际商业险 24.50 亿美元、全球个人险 15.44 亿美元；同期承保利润分别为 3.27 亿、2.78 亿和 1.69 亿美元。换句话说，AIG 不是靠单一爆款产品赚钱，而是靠多险种、多地区、多渠道、多年期风险池运作。这意味着收入在组合层面具备重复性，但单季度利润并不完全可预测，因为巨灾、准备金调整、再保险安排和投资波动都会影响报表。

AIG 自己把客户基础描述为“覆盖 200 多个国家和司法辖区的数百万客户”，从个人、小微企业到财富 500 强跨国公司都有；渠道则是“与经纪人、代理人、顾问、市场平台和其他分销商建立的长期关系”。这说明它不依赖少数客户，但高度依赖分销关系、承保能力、理赔服务和金融实力评级。这也解释了为什么保险业并非纯粹价格竞争：大型企业客户尤其看重承保额度、全球项目管理、理赔履约和跨境网络。

如果把股市关掉五年，我可以持有 AIG 这门生意，但前提是买入价更克制，且仓位不应过重。原因是生意本身能理解，但不算“简单透明到普通投资者可轻松跟踪”的程度。财险公司的真实风险不只在表面利润，还在准备金、长尾赔付、再保险对手方、资产负债久期匹配和评级约束。这些因素使 AIG 的可理解程度高于多数银行，低于典型消费品或软件公司。基于此，我给出生意可理解程度 3.5/5。

行业阶段与竞争格局

财险，尤其商业险，是一个成熟行业，不是高速成长行业。行业长期需求并不依赖“新消费趋势”，而依赖企业与个人对风险转移的持续需求。Swiss Re 预计，全球非寿险保费在 2026 年实际增长约 1.7%，2027 年约 2.5%，而较高的投资收益率会对盈利形成支撑；这很符合成熟行业“需求稳定、价格周期波动、利润受投资收益与赔付率共同影响”的特征。

AIG 身处的美国商业险环境，近期并不差。AM Best 在 2025 年底指出，美国商业险整体价格在 2025 年前两个季度总体上涨约 5%，且保险公司前三季度综合成本率大致维持在 90 多点中段，行业展望稳定。也就是说，现在不是坏周期底部，而是一个盈利尚可、价格仍有支撑、投资收益受益于高利率的中后段周期环境。这对 AIG 有利，但也意味着“景气帮忙”的成分不能被忽视。

竞争对手方面，AIG 面对的是全球和美国最强的一批 P&C 公司。就公开市场比较而言，Chubb、Travelers、Hartford 是最直接的参照。它们当前市场给予的估值明显高于 AIG 的账面倍数，但背后对应的是更高的 ROE、更优的承保记录和更强的执行信誉。Chubb 在 2026 年一季度年化 ROE 为 12.6%，核心经营 ROE 为 14.0%，每股账面价值 189.93 美元；Travelers 在其一季报中披露，2025 年 ROE 约 21.0%；Hartford 披露截至 2026 年一季度过去 12 个月 ROE 约 23.0%、核心 ROE 约 20.3%。相较之下，AIG 2025 年 ROE 为 7.5%，核心经营 ROE 为 11.1%，2026 年一季度年化核心经营 ROE 为 12.2%。这说明 AIG 虽已修复，但还没有进入行业第一梯队的盈利质量区间。

因此，我对行业吸引力的评分是 3/5。这是一个长期需求稳定、进入壁垒不低、但竞争激烈且受巨灾/准备金/监管影响很深的行业。AIG 更像是“尚可行业中的修复型优秀执行者”，而不是“好行业中的绝对好公司”。

护城河与管理层

护城河分析

AIG 有护城河，但不是那种宽到足以让你忽视价格的护城河。它的护城河主要来自四类。

第一类是规模、牌照、评级与全球网络。公司覆盖 200 多个国家和司法辖区，拥有全球分支机构、牌照和分销关系；主要保险子公司的保险财务实力评级截至 2026 年 2 月已达到 A.M. Best A、S&P AA-、Fitch AA-、Moody’s A1，而且这些评级在 2025 年被多家机构上调。这些要素决定了：要复制 AIG 的全球商险平台，需要多年时间、大量资本、监管牌照积累和长期渠道关系建设。我的推断是，对于新进入者几乎不可复制；对于 Chubb、Travelers 这类现有巨头则可以竞争，但不能轻易替代。

第二类是分销与服务能力。AIG 自己强调经纪人、代理人、顾问、平台等长期关系，以及世界级承保和理赔能力。对大型企业客户尤其是多国项目而言，全球项目管理、复杂保单设计和跨境理赔能力是重要优势。这更像“能力壁垒”和“关系壁垒”，而不是品牌溢价型护城河。AIG 的品牌在企业保险领域有分量，但远不如可口可乐那种终端品牌型护城河。

第三类是承保文化与运营能力。这是近年来 AIG 最明显的进步。2020 年 General Insurance 事故年调整后综合成本率约 97.0%，2021 年降到 92.1%，2022 年降到 89.1%；到了 2025 年，公司短期激励考核中披露的全年综合成本率为 90.1%，事故年调整后综合成本率为 88.3%。这说明公司过去几年确实从“承保薄弱”转向“纪律化承保”，而不是单纯依赖投资收益粉饰利润。这样的改善，是护城河变宽的迹象，但我认为目前更准确的描述是：护城河从过往的“变窄甚至失效”回到“恢复中、偏稳定”。

第四类是资本配置与资产负债表修复。AIG 在过去几年剥离非核心业务、改善资产负债结构、将债务资本比压低，并回购大量股份。2025 年公司股东来信称，全年向股东返还 68 亿美元资本，并以 18% 的债务资本比结束年度；2026 年一季度财务补充材料显示，总债务/总资本为 18.2%，总债务/调整后资本为 17.7%。对于财险公司，这种资本纪律本身就是护城河的一部分，因为它增强承保弹性、支持评级、也提升逆周期回购能力。

但 AIG 也缺少几种关键护城河：没有网络效应，转换成本不高，终端品牌定价权有限，数据优势更多是必要条件而不是独占优势。公司确实在 AI 和 GenAI 上持续推进，并与 Anthropic、Palantir 等谈合作愿景，但这更像效率工具和流程优化，而不是现阶段足以形成独占经济租的护城河。

综合来看，我给 AIG 护城河强度 3/5。它有真实但并不无敌的护城河：评级、全球网络、分销关系、承保/理赔平台、资本纪律都是真的；但这些优势在大型财险同行之间并非不可竞争。AIG 在通胀环境中有一定提价能力，因为商业险通常可按年续保定价；AM Best 也指出美国商业险价格在 2025 年仍保持上升。但这种提价能力在长尾责任险中常常存在滞后，不能简单类比消费品直提价。公司在经济低迷时大概率仍能维持经营性盈利，但巨灾或准备金不利仍可能让 GAAP 利润大幅波动。

管理层是否值得信任

Peter Zaffino 时期的 AIG，资本配置总体理性，而且执行成绩是可验证的。2025 年公司回购约 73 百万股、耗资约 58 亿美元，并支付约 9.76 亿美元普通股股息；到 2026 年一季度，又回购约 7 百万股、耗资约 5 亿美元，4 月 1 日至 4 月 24 日又额外回购约 3 百万股、约 2.09 亿美元，回购授权还剩约 32 亿美元。同期股本显著收缩：2025 年一季度普通股流通股约 5.804 亿股，2026 年一季度降至约 5.329 亿股；若对比 2023 年 2 月的约 7.372 亿股，减少幅度更大。对股东而言，这是真实的每股价值改善，而不只是口号。

治理结构也有几个加分项。代理文件显示，公司有超出 NYSE 最低要求的双重追索/clawback 政策，高管持股约束明确，CEO 持股要求为基本薪酬的 10 倍，其他高管为 3 倍；所有具名高管均符合持股要求。到 2026 年 1 月 31 日，Peter Zaffino 实益持有约 217.7 万股，绝对数不低；虽然董监高合计持股占比不到 1%，但对职业经理人型保险公司来说，这已体现一定利益绑定。薪酬指标方面，短期和长期激励都直接锚定综合成本率、事故年调整后综合成本率、AATI/股、核心 ROE、调整后有形账面价值/股和相对 TSR，并非单纯追求规模。

需要保留的疑问也很明显。AIG 正在进行关键 CEO 交接。公司在 2026 年初宣布，Peter Zaffino 将在 2026 年年中转任执行董事长，Eric Andersen 接任 CEO。Reuters 指出，市场对这一变化一度反应负面，原因在于投资者担心转型中途换帅带来的连续性问题。对保险公司来说，这不是小事，因为长期承保文化、再保险策略和资本配置节奏都与 CEO 风格密切相关。我的判断是：上一任 CEO 值得较高分；下一任 CEO 目前“能力看起来不错，但证明还不充分”。因此管理层与资本配置评分我给 4/5，但这是带折扣的 4 分，而不是可以无条件信任的满分。

关于并购和新投资，我保持一定保留。2025 年 10-K 披露，AIG 将收购 Convex 35% 股权，投资约 21 亿美元；购买 Onex 9.9% 股权，约 6.46 亿美元，并计划未来三年向 Onex 基金投资最多 20 亿美元；还与 Everest 达成商业险续保权交易。到 2026 年一季度，Convex 投资已体现在 AIG 资产中约 22 亿美元，Onex 约 5.48 亿美元，剩余 Corebridge 权益约 6.07 亿美元也已改按公允价值计量。这些动作可能提升 specialty 能力和投资收益，但也可能把原本正在变简单的 AIG 重新带回“更复杂、更多外部押注”的方向。这是我对资本配置不愿给更高分的原因之一。

财务质量与所有者收益

财务质量

先看一个现实问题：AIG 的五到十年财务数据并不完全可比。原因不是公司披露不足，而是公司结构本身发生了重大变化。2022 年时，AIG 还包含 Life and Retirement/Corebridge 相关业务；到近两年，公司已将 Corebridge 相关业务作为已分拆/已去控制影响对待。因此，如果把 2021、2022 与 2025 机械相连，会把“公司结构变化”误当成“经营趋势”。我因此会把财务趋势分成两层：一层看 2023–2025 的当前 AIG 可比数据；另一层看 2020–2022 的 General Insurance 核心业务修复轨迹。

下面这组表，先看当前 AIG的近三年可比财务摘要。

注：表中 2023–2025 主要来自 2025 年 10-K；最近一期来自 2026 年一季度财务补充材料。2024 年净利润为负，受已终止业务/非经营项目影响明显，因此看 AIG 时更应重视调整后收益和账面价值变化。

再看核心财险业务的修复轨迹。

2025 年数值中，净保费与承保利润为我根据 2026 年一季度财务补充材料中的 2025 四个季度数据相加得出；综合成本率/事故年调整后综合成本率采用公司代理文件披露的全年激励考核实际值。这个表最重要的信息不是增长，而是修复：AIG 已把核心财险业务从 2020 年的严重承保亏损，拉回到 2025 年超过 20 亿美元承保利润的状态。

从质量上看，2025 年 AIG 的利润并非全是“会计幻觉”。经营现金流 33.14 亿美元，与归母净利润 30.96 亿美元大体匹配；而调整后归母收益 40.44 亿美元高于 GAAP 净利，部分原因是公司剔除了公允价值波动、重组及其他非经营项。需要注意的是，保险公司的经营现金流天然波动，比制造业更受准备金、应收应付和 DAC 资本化影响。2025 年经营现金流中，“保费及其他应收应付净额”拖累 11.68 亿美元，“DAC 资本化”拖累 34.38 亿美元；但这恰恰说明现金流并未靠激进应计利润硬撑。我的判断是：AIG 2025 年的利润以经营利润为主，真实性尚可，但保险会计天然复杂，不能像看工业公司那样直读自由现金流。

资产负债表方面，AIG 到 2026 年一季度总投资资产约 908 亿美元，其中约 705 亿美元为可供出售债券，约 82 亿美元为短期投资，另有约 70 亿美元其他投资资产、28 亿美元按揭及其他贷款，应对赔付与流动性需求的资产配置总体偏保守。负债端最重要的是约 699 亿美元未决赔款准备金、189 亿美元未赚保费，以及约 90 亿美元长期债务。到 2026 年一季度，总债务/总资本 18.2%，总债务/调整后资本 17.7%。对一家大型财险公司来说，这是一张稳健而非激进的资产负债表。并且公司主要保险子公司的评级在 2025 年获得多家机构上调，这本身就是资产负债表修复的市场验证。

几个用户关心但对保险公司不完全适配的指标，也需要讲清口径。毛利率、传统 ROIC、EV/EBITDA、净债务/EBITDA对财险公司并不是最核心指标；更有用的是综合成本率、事故年调整后综合成本率、准备金发展、ROE/核心 ROE、账面价值增长、债务资本比、评级和承保利润。如果硬要给一个“利息覆盖”的粗看口径，2025 年 AIG 现金利息支付约 3.89 亿美元，而调整后税前收益约 53.44 亿美元，覆盖倍数很高；但这只是辅助阅读，不应取代保险公司的专用指标。

Owner Earnings 分析

对保险公司做 Owner Earnings，不能生搬硬套“净利润+折旧摊销-资本开支”这一工业公司模板。原因有三点。第一，保险公司的“增长资本”更多体现在监管资本占用和准备金支持，而不是厂房设备。第二，经营现金流受保费收付、准备金变化和 DAC 资本化影响很大。第三，投资组合中的公允价值波动会扭曲 GAAP 利润。因此，我对 AIG 会给出两个口径：一个是更严格的现金口径，一个是更接近经济收益的经营口径。

严格现金口径下，2025 年 AIG 持续经营业务经营现金流约 33.14 亿美元。公司没有单独清晰披露一个标准化“维持性资本开支”，而其固定资产规模本身并不大；因此若保守假设每年 0.3–0.5 亿美元级别的维持性资本支出与系统投入，2025 年可分配现金能力大约在28–30 亿美元区间。这个口径很保守，因为它几乎把保险公司当成“以现金流为王、不给应计收益太多信用”的资产在看。

经济收益口径下，我更愿意从 2025 年的调整后归母收益 40.44 亿美元出发，再扣除一部分为了支持正常增长、科技投入和监管资本所必需保留的资金。若保守扣除约 0.4–0.8 亿美元，我得到的 Owner Earnings 大约在36–38 亿美元。这个口径比现金流口径更接近一家成熟财险公司的“真实可分配盈利能力”，因为它承认承保利润和投资收益的经济意义，也承认保险业现金流的自然波动。

因此，我会采用保守 Owner Earnings = 36 亿美元作为估值起点，同时把28–30 亿美元视为“更严格的现金下限检查”。在当前约 417.7 亿美元市值下，股价对应约11.6 倍保守 Owner Earnings；若按 33.14 亿美元持续经营经营现金流计，则约12.6 倍现金口径 Owner Earnings。这两种倍数都谈不上昂贵，但也谈不上“极端便宜”。这正是我给“安全边际不明显”的核心原因。这个结论是我基于公司披露数据做出的推断。

估值与安全边际

当前估值怎么读

截至最近交易日，AIG 股价约 77.05 美元，市值约 417.7 亿美元，GAAP 市盈率约 13.6 倍。若用公司披露的 2025 年调整后每股收益 7.09 美元计算，当前调整后市盈率约 10.9 倍；若用 2026 年一季度调整后每股收益 2.11 美元做静态年化，约为9.1 倍，但这一口径受单季度波动影响较大，只能作辅助参考。股息方面，公司最新季度普通股股息为 0.45 美元/股，年化约 1.80 美元/股，对应当前股息率约2.3%。

如果按账面价值来看，AIG 当前估值明显更友好。2026 年一季度，公司每股账面价值 75.82 美元、每股有形账面价值 68.12 美元、每股调整后账面价值 78.55 美元、每股调整后有形账面价值 70.85 美元、每股核心经营账面价值 71.54 美元。按我据此计算，当前股价分别对应约1.02 倍 PB、1.13 倍 P/TBV、0.98 倍 P/调整后 BV、1.09 倍 P/调整后 TBV、1.08 倍 P/核心经营 BV。这意味着：按资产基准，AIG 不贵；按 GAAP 利润基准，它却并不比优质同业更便宜。

三种估值方法

所有者收益折现法

这里我给出三个情景。需要强调：这些是估值假设，不是事实预测。

这些区间的核心逻辑是：如果 AIG 只是维持当前修复后的盈利能力、低个位数增长，那么价值大致在当前价附近到略高一点；如果公司能把核心 ROE 长期稳定在 11%–12% 以上，并通过回购让每股收益快于总收益增长，那么价值会向中性区间靠拢；如果管理层交接顺利、specialty 扩张有效、准备金稳定、投资收益保持较高水平，则乐观区间才成立。我的结论是：当前 77 美元，处于保守区间上沿和中性区间下沿之间。这不是深度低估，更像“合理偏便宜一点点”。

相对估值法

把 AIG 放到同行里看，结论会更克制。当前 AIG GAAP 市盈率约 13.6 倍，Chubb 约 11.6 倍，Travelers 约 9.1 倍，Hartford 约 9.6 倍。也就是说，AIG 按 GAAP P/E 不但不便宜，反而更贵。但如果按账面价值看，AIG 的 PB 约 1.02 倍，而 Chubb 按最新 BVPS 约 1.73 倍、Travelers 按 BVPS 约 2.04 倍、Hartford 按 BVPS 约 2.04 倍；若看 AIG 2025 年核心 ROE 11.1%、2026 年一季度年化核心 ROE 12.2%，而 Chubb 核心经营 ROE 约 14.0%、Travelers 历史 ROE 约 21%、Hartford 过去 12 个月 ROE 约 23%，则 AIG 的低 PB 有其合理性——它便宜，是因为盈利质量仍不如对手。

所以，相对估值给出的不是“便宜”二字，而是更精确的结论：AIG 是账面价值便宜、盈利质量折价合理、经营性收益估值尚可的股票。如果你相信 AIG 能继续向 Chubb/Travelers/Hartford 的盈利质量靠近，那么现在有吸引力；如果你认为 AIG 最多只能维持中等质量财险公司的 ROE，那么现在的优势主要只是“不贵”，而不是“超便宜”。此外，EV/EBITDA 和传统 ROIC 对财险公司解释力有限，不应作为核心判断依据。

资产或清算价值法

对 AIG 最有意义的底线估值，是账面价值法。到 2026 年一季度，AIG 股东权益约 404 亿美元，GAAP BVPS 75.82 美元，TBVPS 68.12 美元，调整后 BVPS 78.55 美元。其投资资产约 908 亿美元，大部分为固定收益与短久期资产，账面本身具有较强可参照性；但同时，保险公司的未决赔款准备金约 699 亿美元，本质上带有估计误差，因此账面价值并不等于“随时可兑现的清算价值”。我更愿意把68–79 美元/股看作 AIG 较可信的资产价值锚。若未来出现大额准备金不利发展，这个锚会下移；若公司持续稳定盈利并压缩股本，这个锚会缓慢上移。

最终估值结论与安全边际

综合三种方法，我给出以下区间：

把当前约 77.05 美元放进去看：它相对保守价值没有明显折价，相对合理价值中枢大约有一成左右折价，但远未达到我理想中的 25%–30% 安全边际。因此我的答案是：当前价格对“愿意接受财险复杂性”的投资者不算差，但对“平衡偏保守、希望长期安心持有”的投资者，安全边际仍不够厚。这就是我给“观察”而非“买入/谨慎买入”的原因。