Cboe Global Markets 深度价值投资分析

方法说明：文中凡涉及公司业务、财务、治理、行业位置、债务结构、重组与处置事项，均尽量使用公司最新 2025 年 10-K、2026 年一季报 10-Q、2026 年代理声明、公司投资者关系新闻稿与权威市场/利率数据；Owner Earnings、DCF、合理买入价、预期回报属于我基于这些事实做出的推断；护城河强弱、管理层评分及最终评级属于我的观点。若某项无法高把握验证，我会直接写明。

结论先行

先给结论：投资评级是观察。一句话结论——这是一家我愿意长期研究、也愿意长期拥有其生意模式的高质量交易所与市场基础设施公司，但以 2026 年 5 月 24 日附近约 357.35 美元的股价看，它更像是"优质收费站"，还不是"便宜的优质收费站"；对一个平衡偏保守、持有期 10 年以上的价值投资者而言，当前缺乏足够安全边际。

核心判断上，Cboe 的本质是向市场参与者收取"交易、清算、数据、接入与指数/产品特许"费用的全球市场基础设施平台；利润核心不是普通股票现货撮合，而是具有更高护城河的 SPX/VIX 等专有指数与波动率产品、接入端口、专有市场数据与清算网络。2025 年公司 收入 47.14 亿美元，其中“收入减成本”口径下，衍生品 55.2%、Data Vantage 25.6%、现金/现货市场 19.2%；而从分部看，Options 单一分部贡献了约 63% 的收入减成本与约 76% 的经营利润，说明这是一家高度依赖优质衍生品 franchise 的公司。业务质量高、资本轻、ROIC 高，但当前市场给的价格已经充分甚至过度反映了这些优点。

当前价格是否有安全边际——没有。

如果用传统报表自由现金流看，CBOE 当前 P/FCF 约 13.7 倍似乎便宜；但我认为这个数字对交易所/清算类公司有明显迷惑性，因为近年经营现金流受 清算保证金、受限现金、其他营运资金项目波动影响较大。2026 年一季度 TTM 的 经营现金流 28.0 亿美元、自由现金流 27.24 亿美元，远高于同期 净利润 12.35 亿美元；与此同时，资产负债表上的受限现金在 TTM 口径下升至 34.77 亿美元，且现金流量表中“其他净经营性资产变动”高达 16.35 亿美元。这意味着把会计 FCF 直接当成“所有者可分配现金流”并不稳妥。按更保守的 Owner Earnings 估算，当前价格对应的并非 13 倍出头现金流，而更接近 33–36 倍真实所有者收益。

适合的投资者类型是能理解交易所、衍生品、清算与数据收费模式，且愿意长期等待更好价格的长期价值投资者；不适合看到低 P/FCF 就贸然买入的人。

最大不确定性有三：其一，报表自由现金流里究竟有多少是真正可自由分配给股东的现金，而不是清算/客户资金相关的营运资本波动。其二，新任 CEO Craig Donohue 上任未满两年，2026 年推进的20% 左右人员优化、加拿大/澳大利亚业务出售、向事件市场和代币化等"新方向"再投资，仍需要时间验证是否真的提升每股内在价值。其三，公司最重要的经济护城河之一，来自 S&P 指数期权在美国的排他性授权；这项授权目前延续到 2032/2033 年，但它本质上仍是合同而非永久产权。

生意、行业与竞争格局

这家公司可以理解，但不是那种“卖可乐”式极简生意。它做的事，本质上是运营多种金融市场基础设施：美股与全球股票交易场所、期权与期货交易所、清算服务、外汇平台、接入端口、专有市场数据，以及以 SPX、VIX 为代表的专有指数与衍生品生态。公司自己在 10-K 中把对外口径归纳为三类：Cash and spot markets、Cboe Data Vantage、Derivatives markets；客户主要是银行、券商、做市商、对冲基金、资管机构、专业交易公司，以及通过券商进入市场的机构和个人投资者。收费方式也很清楚：交易与清算费、接入与容量费、专有市场数据费、带有授权属性的指数/产品相关费用。

从“长期企业所有者”的角度看，这门生意的优点在于：固定成本高、边际成本低、成熟后扩张不需要巨额资本。近五年公司毛利率从 42.2% 提升到 51.5%，经营利润率从 23.4% 提升到 32.3%，说明收入增长后有较强经营杠杆；尤其是数据、接入和专有衍生品，增量收入的质量通常高于普通多地上市（multi-listed）期权或现货撮合。2026 年一季度，“收入减成本”同比增长 29%，其中 Derivatives +32%、Data Vantage +19%，管理层也把 2026 年有机净收入增速指引上调到“低双位数到中双位数”。这说明它既有成熟收费站属性，也还保留一定成长性。

但这门生意并不是“无条件稳定”的。它一部分收入是重复、粘性强、可预测性较高的，比如专有市场数据、接入端口、清算与指数相关收费；另一部分则在很大程度上取决于波动率、成交量、客户风险管理需求。也就是说，它比纯广告平台或消费品更受市场情绪影响，但又比纯经纪业务稳定，因为核心收费权掌握在交易所和产品授权方手里。2025 年公司有 一名客户约占总收入 10%，且三家最大 clearing members 清算了公司美股期权市场中约 71% 的做市商一侧交易量；这说明虽然行业分散，但在关键通道上仍存在可见的客户集中度。

行业层面，我把它定义为“成熟行业中的优质细分龙头”。交易所和市场基础设施并不是高增速新行业，但衍生品、清算、专有市场数据和全天候交易需求有长期结构性增长。Cboe 自己也在 10-K 中把战略重点放在 Index Options、Multi-Listed Options、Futures、U.S. Equities、European Equities、Global FX 和以这些业务为基础扩张的 Data Vantage。问题在于，这个行业竞争非常激烈：截至 2025 年底，Cboe 的四家美国期权交易所面对 14 家其他美国期权交易所，而公司还预计 2026 年上半年会再增加 两家；公司也明确承认，专有产品以外，它与其他期货交易所、OTC 衍生品、SPY 期权、现金结算指数产品及某些事件预测市场存在替代关系。换句话说，护城河主要不在“所有业务都无敌”，而在“一小部分业务极强，且这小部分贡献了大部分利润”。

如果“股市关闭五年”，我愿不愿意持有这门生意？答案是：在合适价格下愿意。原因是五年后，投资者的对冲、波动率交易、指数期权、清算、市场数据与连接需求仍大概率存在，而且这些需求会较多地流向头部平台；但前提是不要为这份确定性付出过高价格。综合来看，我给这门生意的可理解程度 4/5，行业吸引力 4/5。

护城河、管理层与资本配置

Cboe 的护城河是“不平均分布”的：在普通现金股票与多地上市期权里，它有规模与网络，但未必拥有压倒性定价权；在 SPX、VIX 及其衍生生态里，它的护城河明显更宽。公司在 10-K 中写得很清楚：其最常交易的专有产品包括 SPX options 和 VIX options/futures，而且它持有 S&P 500 Index、S&P 100 Index、S&P Select Sector 等美国上市指数期权的排他性美国上市权，其中 S&P 授权延续到 2033 年底，S&P 500 Index options 的排他交易权到 2032 年底。SPX 作为最被广泛跟踪的股指之一，为养老金、资管、对冲基金等不同客户群体提供对冲和收益增强工具；VIX 又建立在 SPX 期权的实时报价之上，反过来强化了产品网络。这个“产品—流动性—数据—品牌—教育”的闭环，是 Cboe 最有价值的护城河。

如果逐项拆开看：品牌优势中等偏强，因为在波动率和指数期权领域，Cboe/VIX/SPX 本身就是品类心智；规模优势明显，因为 2025 年总期权市场份额约 30.3%，2026 年一季度约 29.1%；网络效应在专有衍生品和清算里较强，因为流动性越深，做市和对冲成本越低，客户越不愿迁移；转换成本在端口、数据、系统接入和清算成员关系中中等，在普通交易撮合中较弱；监管与牌照壁垒很强，因为交易所、清算所以及跨地区运营需要多重许可与持续监管资本；数据优势中等偏强，因为专有产品交易本身会反哺数据与指数生态；成本优势存在但不是主导，更多是靠固定成本摊薄和规模而非绝对成本最低。整体上，这不是“谁都能复制”的软件生意，也不是一纸专利能保护的药企，而是典型的牌照+流动性+专有产品+客户嵌入型护城河。

我对护城河的判断是：核心护城河稳定略宽，非核心业务护城河一般甚至在收缩。支持“稳定略宽”的证据是，公司 2025 年 Options 分部实现 24.34 亿美元收入、15.31 亿美元收入减成本、11.13 亿美元经营利润，一个分部就贡献了全公司约 76% 经营利润；2026 年一季度，Options 分部又实现 4.676 亿美元收入减成本和 3.596 亿美元经营利润。这说明真正的经济引擎不是“到处铺业务”，而是围绕高壁垒衍生品持续加深护城河。支持“非核心业务一般甚至收缩”的证据，则是公司 2025 年决定出售加拿大和澳大利亚业务给 TMX，总代价 3 亿美元，并在日本股票业务上进行了关停和减值，说明管理层已经承认并非所有国际扩张都值得长期持有。

管理层与资本配置方面，我的评价是中等偏上，但还谈不上让我“非常放心”。好的部分在于：公司治理框架较规范，管理层有持股要求、反对冲政策、强制与补充追偿（clawback）政策，长期激励中有 50% RSU + 50% PSU，PSU 又以 相对 TSR 与 EPS 为三年考核指标；公司还明确禁止高管使用股权进行保证金融资，2025 年高管也没有相关对冲。现金使用上，公司长期维持分红，同时回购并不激进：2021–2025 年普通股回购分别约为 8750 万、1.098 亿、9780 万、2.343 亿、9650 万美元，五年间摊薄后股本从 约 1.07 亿股下降到 约 1.05 亿股，属于“持续但不激进”的股东回报。

我更保留意见的部分在两点。第一，真正的股权一致性不强。截至 2026 年 3 月 19 日，董事、在任高管和其他高管合计持股仅 263,809 股，不到 1%；新任 CEO Craig Donohue 披露的直接受益持股也只有 2,604 股。这不意味着他不在乎股东利益，因为他有大额未归属股权激励，但这仍然与“创始人型 owner-operator”有差距。第二，并购记录是混合的。2022 年与数字资产相关的 Cboe Digital 业务曾产生 4.609 亿美元 goodwill impairment；2024 年 former Digital segment 又确认 8100 万美元资产减值；2025 年公司对日本与加拿大相关无形资产继续计提减值。管理层如今通过出售非核心资产、削减约 20% 人员和聚焦核心 franchise 来修正过去的扩张，这值得肯定，但也说明过去几年的资本配置并非全优。综合评分，我给护城河强度 4/5，给管理层与资本配置 3/5。

财务质量与所有者收益

先看“表面财务质量”。从 2021 到 2025 年，公司收入从 34.95 亿美元增至 47.14 亿美元，五年累计增幅约 35%；经营利润从 8.19 亿美元增至 15.21 亿美元；净利润归母普通股从 5.27 亿美元升至 10.95 亿美元；股息从每股 1.80 美元增到 2.70 美元。ROIC 由 12.69% 升至 22.72%，债务/EBITDA 从 1.44x 降至 0.95x。单从这些指标看，这是一个资本回报率优秀、增长不太依赖资本开支、资产负债表也比较稳健的公司。

注：表中单位除比率外均为百万美元；历史财务表来自 Stock Analysis 汇总，其底层来源标注为 SEC Filings / S&P Global Market Intelligence。对 2022–2025 利润的解读需结合公司披露的 goodwill / asset impairment。

但如果你关心的是“真实、可分配的现金流”，就必须比这张表再往下钻一层。Cboe 的报表自由现金流看上去极好：2025 年 16.82 亿美元，TTM 到 2026 年一季度更是 27.24 亿美元。问题在于，交易所/清算平台的现金流经常会被清算保证金、客户银行存款、受限现金、Section 31 费用应付等营运资本项目大幅扭曲。到 2026 年 3 月末，Stock Analysis 汇总的 TTM 资产负债表里，受限现金达 34.77 亿美元，而公司同期“其他净经营性资产变动”对经营现金流贡献了 16.35 亿美元；这类现金不等于“今天就可以分给股东的现金”。因此，CBOE 的会计利润总体真实，但报表 FCF 不能直接等同于 owner earnings。

进一步看利润质量。2022 年净利润异常低，并不主要因为核心交易所业务突然变差，而是与 Cboe Digital 相关 goodwill impairment 4.609 亿美元等项目有关；2024 年 former Digital segment 又计提 8100 万美元资产减值；2025 年对日本与加拿大业务相关无形资产继续减值。换句话说，公司的核心经营利润其实比净利润更平滑，也更能代表业务韧性；但公司的并购与新业务孵化历史并不算完美，这又提醒我们不能把近年的高增长简单外推成长期高质量复利。

关于资产负债表：截至 2026 年 3 月 31 日，公司总债务约 14.43 亿美元，其中 2027 年 1 月到期的 6.5 亿美元 3.65% senior notes已被重分类到流动负债；同时公司还有 2030 年 5 亿美元 1.625% notes 和 2032 年 3 亿美元 3.0% notes。从覆盖能力看，当前统计口径下 Interest Coverage 约 31.7x、Debt / EBITDA 约 0.87x，本身不构成财务压力；真正需要跟踪的，不是“会不会还不起”，而是管理层会不会把出售加拿大/澳大利亚所得、手中现金与未来现金流优先用于提升每股价值，而不是再做回报不清晰的新尝试。

我对财务质量的结论是：高质量，但要做现金流口径净化。如果只看 GAAP 与报表 FCF，会显得“增长漂亮而且还很便宜”；如果按 owner earnings 逻辑剥离清算/受限现金影响，它仍然是优秀生意，但不便宜。这一点非常关键。

内在价值、相对估值与安全边际

截至最新可得市场数据，CBOE 股价约 357.35 美元，市值约 375 亿美元，静态 PE 约 30.5 倍。表面上看，它的 P/FCF 约 13.7 倍、EV/FCF 约 13.5 倍并不贵；但同一页面同时给出 EV/EBITDA 约 20.65 倍、ROIC 约 25.56%，再结合前文对报表现金流的净化，我认为市场实际上是在按“高质量、高确定性的衍生品+数据平台”而不是按“低倍数现金牛”给它估值。

所有者收益折现法

我的保守 Owner Earnings 估算，采用如下思路：以 2025 年归母普通股净利润约 10.95 亿美元为起点，加回 折旧摊销约 1.22 亿美元，不把 SBC 全额当作“白送”现金，并假设全年资本开支 7100 万美元几乎都视作维持性资本开支；同时对清算/受限现金导致的营运资本顺风做保守扣减。这样得到的保守 Owner Earnings 区间约 10.5–11.5 亿美元，约合每股 10.0–11.0 美元。按当前市值算，市场支付的不是 13 倍 owner earnings，而是大约 33–36 倍。这也是我和很多表面估值筛选器看法不同的根源。

在此基础上，我给出三种 DCF 情景，全部是我的推断： 保守情景：初始 owner earnings 10.5 亿美元，未来 10 年增速 4%，折现率 10%，终值增速 2.5%，对应每股内在价值约 153 美元。 中性情景：初始 owner earnings 11.5 亿美元，未来 10 年增速 6.5%，折现率 9%，终值增速 3%，对应每股内在价值约 246 美元。 乐观情景：初始 owner earnings 12.5 亿美元，未来 10 年增速 8%，折现率 8.5%，终值增速 3.5%，对应每股内在价值约 352 美元。

这组估值的含义不是“公司差”，而是：如果你用更接近巴菲特 owner earnings 的口径，而不是受营运资本帮助的报表 FCF，当前价格已经接近乐观值，而不是保守值。

相对估值法

把 CBOE 与更可比的市场基础设施公司比较： CBOE 当前 PE 30.5x / EV EBITDA 20.7x / ROIC 25.6%；ICE 约 22.3x / 16.1x / 8.5%，CME 约 24.9x / 22.3x / 12.2%，Nasdaq 约 27.4x / 18.8x / 10.0%；若再放进更“数据/指数平台化”的 MSCI，则它约 33.7x / 25.8x / 46.2%。这说明 CBOE 的盈利质量和 ROIC 确实优于 ICE / CME / NDAQ 的中位数，因此理应享受一定估值溢价；但若剔除 P/FCF 这个受现金流口径扭曲影响最大的指标，CBOE 在 PE 和 EV/EBITDA 上已经不再便宜。我的判断是，它应当介于“传统交易所龙头”和“高质量数据/指数平台”之间，合理相对估值大致落在 25–29x TTM EPS 或 19–21x 正常化 EBITDA 一带，对应的股价大约在 280–340 美元。

资产或清算价值法

资产法对 CBOE 并不友好，也不太适合。它的价值不在土地、厂房、库存，而在交易所牌照、无形资产、清算与流动性网络、专有产品与品牌。截至 2025 年底，公司资产负债表上的 goodwill 约 31.51 亿美元、其他无形资产约 13.44 亿美元；而市场给它的 P/TBV 约 41 倍，意味着如果你硬按“可触摸净资产”看，这家公司几乎没有清算安全垫。也就是说，它是典型的持续经营价值远高于清算价值的企业，投资逻辑只能建立在持续经营和高回报率上，不能建立在资产打折上。

估值结论与安全边际

综合三种方法，我给出以下区间： 保守内在价值区间：150–220 美元； 合理内在价值区间：240–310 美元； 乐观内在价值区间：320–360 美元。

以当前约 357 美元计，CBOE 相对合理区间大多处于溢价状态，只有在乐观区间下才接近“差不多公允”。因此：

• 保守安全边际判断：没有。
• 理想买入价格区间：230–280 美元。
• 可以接受的持有价格区间：280–330 美元。
• 明显高估价格区间：大致 350 美元以上。

估值中最脆弱的假设，是“近两年的高增长和高现金流可在多大程度上长期化”；如果增长回落、利润率回到更正常水平，或者市场愿意给的倍数回到更传统交易所区间，当前买入者的长期回报会明显被压缩。换句话说，这里更像‘好公司但坏价格’，而不是‘坏公司但便宜价格’。