Nasdaq 投资备忘录

结论先行

投资评级：观察

核心判断： Nasdaq 现在已经不是单纯“靠成交量吃饭”的交易所，而更像一家“受监管的金融基础设施 + 指数与数据许可 + 关键任务型金融软件”平台。到 2025 年，公司净收入中约 76% 来自 Solutions 业务，2025 年净收入达到 52.49 亿美元，Solutions 收入达到 40.11 亿美元；到 2026 年一季度，ARR 已增至 31.88 亿美元，显示收入质量显著高于传统交易所。与此同时，Adenza 并购后的会计复杂性、较高商誉与无形资产、以及当前估值并不便宜，使得这更像“好公司、但价格只算合理”而不是“明显低估”的机会。对一个 10 年以上、平衡偏保守的投资者来说，我更愿意把它放在高质量观察名单，而不是在当前价位激进买入。

当前价格是否有安全边际： 不明显。按最新市场数据，NDAQ 当前股价约 90.88 美元，市值约 513.96 亿美元，市场给出的静态 PE 约 27.4 倍。以我后文较保守的所有者收益折现估值看，当前价格大致落在“合理价值区间中部偏上”，并没有为保守型长期投资者留下足够厚的错误缓冲。

适合的投资者类型： 更适合愿意长期持有高质量金融基础设施资产、理解交易所/指数/金融软件商业模式、并接受“质量股不便宜”现实的长期价值投资者；不太适合只想买“深度低估”资产的便宜货投资者。基于当前价格，我认为它更接近“观察/已持有可拿着看执行”的标的，而不是“新仓强烈买入”的标的。

最大不确定性： 第一，Adenza 并购后的真实回报率是否会随着交叉销售和效率改善而持续上升，而不是停留在“看上去很美”的整合故事。第二，监管科技与资本市场科技业务的增长能否长期抵消传统交易所业务的周期与竞争压力。第三，当前估值对“持续中高个位数增长 + 稳定高利润率”的要求已经不低，一旦增长放缓，估值收缩可能吞噬很大一部分回报。

事实、假设、推断与观点的区分： 事实：本报告引用的收入、利润、现金流、股本、债务、ARR、市场份额、持股、评级等，均来自 Nasdaq 的 10-K、10-Q、业绩发布、代理声明、官方 IR 页面与行情数据。假设：维持性资本开支、长期增长率、折现率、终值增长率。推断：Nasdaq 的护城河方向、资本配置质量、买入区间。观点：最终“观察”评级。

生意理解

从长期企业所有者的视角看，Nasdaq 最核心的赚钱方式可以拆成三层。第一层是市场基础设施：它运营 19 家交易所，覆盖现金股票、期权、固定收益、商品等多个资产类别，并在部分欧洲市场提供清算、托管与中央证券存管相关服务。第二层是Capital Access Platforms：包括上市服务、指数许可、企业工作流与投资者关系/董事会软件。第三层是Financial Technology：包括反金融犯罪、监管科技和资本市场科技，很多产品来自 Verafin、AxiomSL、Calypso 等资产。2025 年净收入 52.49 亿美元中，Solutions 收入为 40.11 亿美元，Market Services 净收入为 12.01 亿美元；到 2026 年一季度，Solutions 收入已达 10.82 亿美元，占净收入 14.07 亿美元中的大头。

客户也相当清晰。上市服务面对的是发行人；指数许可面对 ETF 发行商、资管机构与衍生品伙伴；企业工作流面对 IR、公司秘书与董事会；反洗钱/反金融犯罪和监管科技面对银行、券商、交易场所和监管机构；资本市场科技面对交易所、清算机构、银行和资本市场参与者；交易所业务面对券商、做市商、资管机构、企业套保者与其他市场参与者。换句话说，Nasdaq 大量收入来自金融体系里的“刚需客户”，而不是来自一时流行的终端消费者。

收费方式也容易理解。上市服务按挂牌和持续上市收年费；指数和数据业务按 AUM、终端、许可或订阅收费；企业软件和金融科技按订阅、合同、云部署、长约 ARR 收费；交易所业务按成交量、撮合、清算和相关市场数据收费。Q4 2025 ARR 达 31 亿美元，Q1 2026 ARR 提升到 31.88 亿美元，且年化 SaaS 收入占 ARR 的 38%，这说明现金流和收入可见性正在继续改善。

收入的稳定性明显优于传统“纯交易所”。2025 年 Solutions 收入 40.11 亿美元，已经大幅高于 Market Services 的 12.01 亿美元；按净收入口径，Solutions 占比约 76%。这意味着，即使市场成交波动，指数、数据、监管科技、反金融犯罪、企业软件这些业务仍能托住大盘。2025 年 Index 收入 8.27 亿美元，Financial Technology 收入 18.50 亿美元，均显著高于几年前水平；Q1 2026 Financial Technology 同比增长 20%，是很强的结构性信号。

成本结构方面，这是一个典型的高固定成本、高经营杠杆、低资本强度的生意。2021–2024 年资本开支分别为 1.63 亿、1.52 亿、1.58 亿和 2.07 亿美元，而相应净收入分别为 34.20 亿、35.82 亿、38.95 亿和 46.49 亿美元，资本开支强度大约只在 4%–5% 左右。与此同步，2025 年公司 GAAP operating income 达 23.31 亿美元，GAAP operating margin 达 44%，非 GAAP operating margin 达 56%，这说明规模和软件化让单位收入的增量利润相当可观。

依赖项方面，这门生意并不依赖某一个关键人物，但它高度依赖监管许可、市场参与者生态、品牌、系统稳定性以及大型客户续约。它也并非“极其简单”的生意，因为跨境监管、交易所规则、清算机制、软件合同与收入确认都不算直观。好消息是，经济引擎本身是能理解的；坏消息是，理解深度不够的投资者容易被“交易所”“高科技”“非 GAAP”三层标签绕晕。我的判断是：这是一门可理解但不算低复杂度的生意。如果“关闭股市 5 年”只是思想实验，我仍愿意持有这家公司，但会降低信心，因为它虽然不是纯成交量生意，仍有相当一部分价值来自资本市场持续运行与活跃。

生意可理解程度评分：4/5。

行业格局与护城河

Nasdaq 所处的并不是单一行业，而是“交易所与市场基础设施 + 指数与金融数据 + 金融软件/监管科技”这几个高质量赛道的交叉地带。交易所本身属于成熟行业，但指数许可、监管科技、反金融犯罪和资本市场软件并未成熟停滞，反而仍有结构性增长空间。Nasdaq 2026 Investor Day 把未来增长支柱明确概括为数据与指数、AI 能力、私募市场与 Always-On Markets；Q1 2026 业绩也显示 Financial Technology 与 Index 仍在保持双位数增长。

长期需求相对稳定，而且很多需求是制度性、合规性和基础设施性的。上市、市场数据、指数许可、交易与清算、反洗钱、监管报送、资本市场风险管理，这些都不太像“可有可无”的支出。尤其是反金融犯罪、监管科技、企业级资本市场软件，客户一旦部署，通常不愿轻易替换。2025 年 ARR 达 31 亿美元，Q1 2026 达 31.88 亿美元，本质上就是这种长期需求稳定性的量化体现。

行业也确实面临技术和监管变化，但这里的技术变化往往是强化头部平台，而不是轻易颠覆它们。AI、云化、Always-On Markets、代币化资产、私募市场数据透明化，听起来像风险，实际上更可能把客户推向那些既有品牌、又有监管经验、还能提供集成软硬件与数据栈的平台。Nasdaq 自己在 2026 Investor Day 明确强调其“gold-standard data”“mission-critical workflows”“hyper resilient & secure”“highly regulated industry”经验，以及 AI-ready data 和产品嵌入式 AI。对小玩家来说，技术升级不只是产品开发问题，更是合规、可用性和声誉问题。

主要竞争对手要分业务看。上市与美股交易生态，最强对手是 ICE 旗下 NYSE；期货与衍生品基础设施的最强对手是 CME；美股多上市期权和部分现金股票市场上，Cboe 是直接对手；在指数与数据许可上，MSCI 是更纯粹、也通常估值更高的高质量可比对象。当前市场给出的静态 PE，大致是 NDAQ 27.4 倍、CME 24.1 倍、ICE 21.9 倍、CBOE 30.3 倍、MSCI 33.6 倍。NDAQ 的定价明显不是“廉价成熟交易所”，而是部分反映了它向高质量数据和软件平台迁移的属性。

Nasdaq 的行业地位相当强，但需要看清细节。到 2024 年底，Nasdaq 在其美国、北欧、波罗的海和 First North 市场共有 5,249 家上市公司，其中 4,075 家在 The Nasdaq Stock Market；2024 年总 eligible IPO win rate 为 82%，并有超过 1,800 亿美元全球股权市值从 NYSE/NYSE American 转到 Nasdaq。另一方面，在美国现金股票匹配市占率上，2024 年 Nasdaq 自有交易所执行的 matched market share 合计为 15.6%，若算上 FINRA/Nasdaq TRF，则 total market share 为 59.9%；北欧与波罗的海股票执行市占率则高达 71.9%。这说明它在“美国现金股票成交”上并不是单边垄断，但在“挂牌生态 + 数据归属 + 北欧市场 + 全链条服务”上有明显优势。

护城河分项来看，我认为 Nasdaq 至少有六条是真实存在的。其一，监管与牌照壁垒：国家级证券交易所、清算所、中央证券存管机构都需要监管授权，且持续受 SEC、欧盟 MiFID II/MiFIR、EMIR、Benchmark Regulation、DORA 等框架约束。其二，网络效应：上市公司、投资者、ETF 发行商、做市商、数据用户、软件客户互相强化。其三，数据优势：指数、市场数据、eVestment 数据和企业工作流数据越积越厚。其四，转换成本：监管科技、反金融犯罪、资本市场科技与董事会/IR 工作流软件都嵌入客户流程。其五，品牌优势：Nasdaq 品牌本身就是创新经济和科技上市的代名词。其六，规模优势：集团化运营交易所、数据、软件、清算与发行人服务之后，可以共享销售、技术、客户关系与品牌。

我特别看重的一点是：Nasdaq 的护城河过去几年总体在变宽，而不是变窄。原因不在于它的传统交易所护城河更厚了，而在于公司用 Verafin 和 Adenza 把“护城河的材料”从纯交易与挂牌，升级为“牌照 + 数据 + 软件 + 工作流 + 合规嵌入”。复制这样的组合，不是几年投入一个软件团队就能做到的；它需要大量资本、监管许可、品牌、渠道、客户信任，以及在全球资本市场多年积累的路径依赖。

在通胀环境下，Nasdaq 具有一定提价能力，尤其体现在订阅、许可、AUM 分成和关键任务软件续费上；在经济低迷时，它通常仍能盈利，因为成本固定但核心收入并不会像广告、消费软件那样大起大落。2021–2025 年公司 GAAP operating margin 基本维持在 39%–44%，非 GAAP operating margin 维持在 52%–56%，说明高利润率更多是结构性优势，而不是单纯周期红利。

行业吸引力评分：4/5。 护城河强度评分：4/5。

管理层与资本配置

对长期投资者来说，Nasdaq 管理层最重要的考题不是“会不会讲故事”，而是：能否把一个成熟交易所平台持续转型成更高质量、更多经常性收入、更高回报的软件和数据平台。从结果看，管理层至少在方向上做对了很多事。2025 年净收入 52.49 亿美元，同比增长 13%；Solutions 收入 40.11 亿美元，同比增长 12%；2025 年经营现金流达 23 亿美元；2025 年同时向股东返还 6.01 亿美元股息、6.16 亿美元回购，并偿还 8.26 亿美元债务。2026 年一季度又回购 5.48 亿美元、分红 1.53 亿美元。方向上，这是比较清晰的“增长 + 去杠杆 + 股东回报”组合。

但是，资本配置也有一个绕不过去的争议点：Adenza。它无疑把 Nasdaq 的业务质量往上推了一层，但也显著抬升了商誉、无形资产、债务和股本。2025 年底，Nasdaq 账上 goodwill 为 143.71 亿美元，净无形资产为 65.11 亿美元，两者合计超过 208 亿美元，而总股东权益只有 122.32 亿美元。与此同时，稀释后加权平均股数从 2023 年的 5.084 亿股跳升到 2024 年的 5.792 亿股，2025 年仍有 5.786 亿股；虽然到 2026 年一季度末已回落到 5.648 亿股在外流通股，但这笔并购确实让股东为扩张支付了不小的“真成本”。管理层是否真的创造价值，未来几年要靠交叉销售、利润率和去杠杆来证明，而不是靠非 GAAP 调整来定义。

治理与激励方面，Nasdaq 的框架总体是成熟而规范的。2026 Proxy 显示，公司对高管设有明确的持股要求，要求在五年内达标且在任职期间持续持有；截至 2025 年末，所有需要遵循该要求的 NEO 都已合规。2025 年 NEO 总直接薪酬中 91% 为 at-risk，71% 为股权形式；100% 的年度激励和 80% 的长期激励与业绩挂钩；公司还设置了 clawback、禁止对 Nasdaq 股票进行 hedging/pledging、没有 tax gross-up。2025 年 Say on Pay 支持率为 96%。这些都是“股东友好”的正面信号。

从利益一致性看，绝对意义上管理层并不是那种“创始人持股极高”的公司，但 CEO Adena Friedman 作为记录日持有约 196.6 万股，按当前股价测算市值接近 1.79 亿美元，经济利益是真实存在的；全部董事和高管合计持有约 339.4 万股，虽然占总股本不到 1%，但名义金额已超 3 亿美元。对成熟大型金融基础设施公司来说，这个金额层面的绑定并不算弱。

我对管理层最保留的一点，不是诚信，而是并购回报率。2025 年 headline 业绩很强，但其中包含 8600 万美元 divestiture gain 和较低的 16.7% 有效税率；公司自己也披露，2025 年其他税项中包含重估递延税负到更低州税率、修订往年州税立场、审计和解释放准备金，以及部分 divestiture 相关税收收益。这并不等于有问题，但意味着“2025 的漂亮数字”不应被机械外推。再加上 2024 审计关键事项之一就是 AxiomSL/Calypso 的本地部署软件收入确认节奏，这提醒我们：这家公司现在已经不是纯粹的“简单收费交易所”，管理层资本配置和会计判断的重要性在上升。

管理层与资本配置评分：3.5/5。

财务质量与所有者收益

先看硬数据。下面这张表尽量用公司原始披露整理 Nasdaq 近五年的关键财务指标。2021–2024 年现金流和资本开支是精确值；2025 年经营现金流仅取得公司在全年业绩稿中披露的约数，因此表中对 2025 FCF 只给出“估算/区间判断”，不伪造未核实数字。

表中 2021–2024 年数据来自 2021 与 2024 10-K；2025 与 2026 一季度来自 2025 全年 / 2026 一季度官方业绩发布及 2026 一季度 10-Q。

就趋势而言，2021–2025 年净收入从 34.20 亿增长到 52.49 亿美元，四年复合增速约 11% 出头；营业利润从 14.41 亿增长到 23.31 亿，增长更快。真正重要的是，这种增长并没有吞噬现金：2021–2024 四年累计归母净利润约 44.88 亿美元，而累计经营现金流约 64.24 亿美元；2025 年经营现金流又进一步升至约 23 亿美元，明显高于当年归母净利润 17.88 亿美元。对价值投资者来说，这说明 Nasdaq 的利润总体更接近“真钱利润”而不是纸面利润。

利润率方面，GAAP operating margin 在 2021–2025 年分别约为 42%、44%、41%、39%、44%，2023–2024 受到 Adenza 并购摊销与整合成本冲击；非 GAAP operating margin 则大致维持在 52%–56%。这说明两个事实：第一，业务本身质量非常高；第二，GAAP 数字里确实混入了并购摊销、重组和一次性项目，因此仅看 GAAP EPS 会低估底层现金创造能力，但仅看非 GAAP 又可能高估资本配置质量。两者都要看。

回报率并不差，但也没有优秀到“无需价格约束”。以 2025 年为例，归母净利润 17.88 亿美元、期末股东权益 122.32 亿美元，粗看 ROE 很漂亮；但别忘了股东权益里有大量并购形成的商誉与无形资产，而且 2025 年利润也受税率和处置收益提振。若按 2025 年营业利润 23.31 亿、所得税率 16.7% 近似计算 NOPAT，再与债务和权益合并看，ROIC 更接近高个位数到低双位数，而非那种一眼惊艳的超高资本回报。这是一个高质量资产，但并购后的真实资本回报率仍在爬坡阶段。

资产负债表方面，2025 年底公司总资产 310.53 亿美元，总负债 188.21 亿美元，总股东权益 122.32 亿美元；短期债务 4.31 亿，长期债务 85.73 亿，合计约 90.04 亿；现金及现金等价物 6.04 亿，金融投资 0.28 亿。到 2026 年一季度末，公司短期债务 4.31 亿、长期债务 85.26 亿，且无循环信贷额度未偿余额；官方债务评级仍为 Moody’s Baa1、标普 BBB+，展望稳定。债务不是失控，但在平衡偏保守的组合里，这也绝不是“可以忽略”的杠杆。

利息覆盖方面，2025 年 GAAP operating income 为 23.31 亿美元，利息支出 3.67 亿美元，EBIT/利息约 6 倍多；若按 EBITDA 近似，覆盖倍数更高。再结合“绝大多数债务为固定利率”的披露，短中期偿债安全性我认为是可接受的。真正该盯的是：管理层是否继续优先去杠杆，还是在估值不便宜时继续大额回购。

营运资本质量不错，因为这不是库存型公司。2024 年经营现金流中，Section 31 fees payable to SEC 增加 2.35 亿美元、递延收入增加 6700 万美元，对现金流有贡献；2026 年一季度递延收入又增加 3.11 亿美元。应收账款在 2024 年增加 1.93 亿美元，在 2026 年一季度又增加 4900 万美元，说明收入增长带来一定营运资金占用，但整体并未吞噬现金。没有库存，是一个好信号；而递延收入作为“先收钱后服务”的结构，对现金流很友好。

股份数量变化必须专门说。2021–2022 稀释后加权股数还在 5 亿股左右，2023 年是 5.084 亿股，到 2024 年大幅升至 5.792 亿股，2025 年为 5.786 亿股；2026 年一季度末在外流通股为 5.6475 亿股。换言之，Adenza 交易确实造成了明显稀释，后续回购只是部分对冲。价值投资者不能只看 EPS 回升，也要看“每股内在价值”到底有没有因并购而提升。

所有者收益判断

按照 Buffett 式思路，我更愿意从“归母净利润 + 非现金费用 - 维持性资本开支 - 维持业务所需营运资本”来估算 Nasdaq 的真实可分配现金。2025 年归母净利润为 17.88 亿美元。GAAP 折旧摊销为 6.32 亿美元，其中公司披露的 acquired intangible amortization 就有 4.87 亿美元，说明相当多摊销来自并购会计而非当期现金支出。

维持性资本开支是本报告最大的估算项，因为我未能在已获取的 2025 全年材料中直接取得完整现金流量表与当年精确 capex。可验证的事实是：2021–2024 年 capex 分别为 1.63 亿、1.52 亿、1.58 亿和 2.07 亿美元；2026 年一季度 capex 为 6000 万美元；而 2025 年非 GAAP 口径下的“剔除并购摊销后折旧摊销”约 1.45 亿美元，意味着维持业务正常运转所需的年度维持性资本开支，大概率在 1.6 亿到 2.0 亿美元这个区间，而不是 6 亿多美元。

基于此，我给出一个保守的 Owner Earnings 估算：以 2025 年经营现金流约 23 亿美元为起点，减去 1.8 亿美元维持性资本开支，再预留约 0.5 亿到 1.0 亿美元的常态化营运资本消耗，得到大约 20 亿到 21 亿美元 的保守所有者收益。这个数字低于经营现金流，但高于 2025 归母净利润，符合 Nasdaq 低资本强度、递延收入友好、并购摊销较重的商业特征。以当前约 513.96 亿美元市值计算，市场正在以大约 24–26 倍所有者收益 给 Nasdaq 定价；对应所有者收益率大致 4% 左右。这不是离谱地贵，但也绝非便宜。