Futu Holdings 深度研究报告
富途控股是以 Futubull/moomoo 为入口的跨境数字券商,靠交易佣金、融资融券利差和财富管理分销三条腿赚钱。2025 年归母净利 113 亿港元、ROE 约 33%,有资产账户 336 万、客户资产 1.23 万亿港元,季度留存率长期 98% 以上。评级 观察。
核心矛盾是便宜但折价有理。当前 124 美元对应静态 12 倍利润,只有 Tiger 的三分之二、IBKR 的三成、Robinhood 的两成不到——表面深度便宜。但 5 月 22 日中国证监会公告拟没收违法所得并严厉处罚富途境内非法经营证券业务,公司 20-F 自认并不持有中国内地证券经纪牌照。基于保守所有者收益 90 亿港元三档折现,保守内在价值 110-120 美元、中性 145-180、乐观 220-260,当前价对中性有折价,对保守已无安全边际。
下行情景是处罚扩大、客户资产连续多季恶化,股价向账面权益温和溢价回归,对应 50%-65% 永久性资本损失。理想买入 90-110 美元,需为监管尾部预留两到三成折扣。资本配置上 2024-2025 停了回购改派 3.65 亿美元股息,并增持 Airstar Bank 至控股,平台从轻券商向银行+券商混合体走。
结论先行
先说结论：我给 FUTU 当前的评级是“观察”，而不是“买入”。这不是因为公司不是好生意，而是因为它很可能是一家不错甚至优秀的跨境数字券商平台，但面临足以改写长期价值分布的监管变量，尤其是中国内地跨境展业合规风险。就最新可验证数据看，Futu 目前的最新完整年报是 2025 年 Form 20-F，最新季度业绩尚未发布，管理层已公告将于 2026 年 5 月 28 日披露 2026 年一季报，因此今天能做的最严谨分析，核心仍要建立在 2025 年报与 2026 年 3 月的全年业绩材料之上。
更重要的是：本报告的结论，已经被 2026 年 5 月 22 日的最新监管进展显著改变。中国证监会当天公告称，已就富途等机构“境内外相关主体在境内非法经营证券业务”等行为作出行政处罚事先告知，拟没收全部违法所得并依法严厉处罚；而 Futu 自己在 2025 年 20-F 里也明确承认，公司并不持有中国内地证券经纪业务牌照，且无法预测后续处罚的性质、范围与时间，甚至提示可能导致罚款、调查升级或部分/全部内地相关业务活动被暂停。对一个打算持有 10 年以上的投资者来说，这不是噪音，而是影响内在价值分布尾部风险的核心变量。
截至 2026 年 5 月 22 日，FUTU 美股价格约为 124 美元/ADS。按 2025 年盈利能力估算，它的静态估值并不贵，粗略上大致在 约 12 倍 2025 年净利润/所有者收益附近，明显低于高估值平台型金融科技股，也不比同属华人跨境券商赛道的 Tiger 贵很多；但便宜不等于有安全边际。对平衡偏保守、持有期 10 年以上的投资者，我更在意的是：这是不是一个“监管能否稳定允许其继续经营现有核心客群”的问题。如果这个前提不能确认，那么 12 倍利润也未必足够便宜。
| 项目 | 初步判断 |
|---|---|
| 投资评级 | 观察 |
| 核心判断 | 生意能理解，平台产品力强，客户黏性高，ROE 很漂亮；但监管不确定性足以压缩应给估值，且当前价对保守投资者的安全边际仍不够厚。 |
| 当前价格是否有安全边际 | 不明显 |
| 适合的投资者类型 | 能理解券商/互联网金融现金流口径、能承受中概监管风险、愿意做事件驱动+长期跟踪的投资者 |
| 不太适合的投资者 | 把它当作稳定消费股、公共事业股或“睡得着”的长期核心仓位的普通保守投资者 |
| 最大不确定性 | 中国内地监管处置结果、国际化增长能否真正替代内地相关存量价值、Airstar Bank 并表后资本配置与风险轮廓是否恶化 |
证据标签说明：下文我会尽量区分 【事实】 公司/监管/财报已披露； 【假设】 估值模型需要设定但不能被直接验证； 【推断】 基于事实做出的逻辑结论； 【观点】 价值投资视角下的主观判断。
生意、行业与护城河
【事实】Futu 是什么生意。Futu 是一家以 Futubull / moomoo 为核心入口的数字化金融服务平台，核心服务包括 交易执行与清算、融资融券与证券借贷、财富管理产品分销，并辅以企业服务如 IPO 分销、投资者关系与 ESOP 方案。公司 2025 年底拥有 2,918 万注册用户、365.6 万 MAU、336.5 万有资产账户、1.233 万亿港元客户资产；2023-2025 年季度平均 funded account 留存率均在 98% 以上。这些数据说明：它不是“靠一次性流量冲业绩”的平台，而是已经形成了相对稳定的账户关系与资产沉淀。
【事实】它怎么赚钱。从商业上看，这门生意并不复杂：第一层是交易相关收入，包括佣金、执行费和清算相关收费；第二层是利息收入，来自融资融券、证券借贷以及客户闲置资金等；第三层是财富管理分销和企业服务收入。管理层在年报中也明确表示，未来主要收入来源仍将是经纪业务与融资融券/证券借贷，同时希望逐步提高财富管理与企业服务这种相对高利润率业务的占比。换言之，Futu 的利润内核仍然是活跃交易 × 客户资产 × 利差 × 附加产品渗透。
【推断】收入是“重复、稳定、可预测”吗。这要分开看。账户关系和客户资产具有明显重复性，98%+ 的季度 funded-account 留存率很强；但收入本身并不完全稳定，因为它会同时受 市场交投、风险偏好、利率水平、保证金需求 影响。也就是说，它比一次性项目型业务更好，但远不如订阅软件那样平滑。对长期所有者来说，Futu 更像是一家高质量但仍有周期弹性的金融平台，而不是线性复利的纯 SaaS。
【事实】成本结构与依赖项。成本端，Futu 的重心并不是重资产网点，而是研发、合规、客户服务、营销、清算和资金成本。2025 年底，公司共有 3,540 名员工，其中 57.5% 在研发岗位；2025 年销售与市场费用达到 19.81 亿港元，较 2023、2024 年明显提升，表明国际扩张期获客成本正在上升。与此同时，2025 年资本开支仅 5,470 万港元，说明这门生意的扩张并不依赖大量固定资产投入。但它高度依赖牌照、清算连接、资金来源与监管关系；如果说消费品最怕渠道被切断，Futu 这类平台最怕的就是牌照边界和客户获取边界被重新划定。
【观点】如果股市关闭 5 年，我愿不愿意持有这门生意。如果只问“业务本身”，我愿意，因为 Futu 已经证明自己可以沉淀账户、客户资产和跨市场产品能力；但如果问题改成“在当前监管状态下，我愿不愿意无视价格长期拿 5 年”，我的答案会转为谨慎。原因不是生意难懂，而是监管变量可能决定客户池能否持续扩张，甚至决定部分存量利润是否可持续。这与“看不看好港美股交易长期增长”不是一回事。
| 评分项目 | 分数 | 说明 |
|---|---|---|
| 生意可理解程度 | 4/5 | 账户、资产、交易、利差、分销费，这个商业模式是可理解的；复杂之处主要在监管边界与现金流口径。 |
| 行业吸引力 | 3/5 | 长期需求存在，但竞争激烈、监管敏感、利润受市场活跃度与利率影响。 |
| 护城河强度 | 3/5 | 牌照、产品体验、用户社区、研发与品牌构成护城河，但不是不可撼动的消费品牌型护城河。 |
【事实】行业与竞争格局。Futu 所在的是线上经纪与数字财富管理行业，长期方向仍然受益于移动化投资、跨市场配置和年轻投资者迁移，但利润池本身并不稳固，容易被佣金战、利率变化和监管政策重塑。对比直接同行，Tiger 2025 年底有 125.4 万有入金客户、608 亿美元账户余额，明显小于 Futu 的 336.5 万 funded accounts 与 1.233 万亿港元客户资产；但再往上看，Interactive Brokers 在全球覆盖 170 个市场、40 个国家/地区，并宣称拥有 213 亿美元 equity capital，其全球网络、低成本清算与机构化能力显然更厚。换言之，Futu 在“华人高净值/年轻高活跃投资者 + 亚太跨境交易”这个细分赛道里很强，但放到全球券商格局里，它仍是强细分龙头，而不是压倒性总龙头。
【推断】Futu 的护城河是什么。我把它拆成几层。第一层是牌照与合规壁垒：跨地区交易平台不是一支团队加一个 App 就能复制的。第二层是产品与技术能力：Futu 自建了跨市场一体化系统，从开户、入金、交易、结算到风控高度线上化，开户流程可短至 3 分钟，且研发占员工比重很高。第三层是社区和数据反馈环：Moo/NiuNiu 社区、产品经理直连用户、交易与理财路径被放到一个闭环里，能提高活跃与转化。第四层才是品牌和用户习惯：对中文投资者、港美股活跃用户、想一站式做股票+期权+基金+债券+融资的客群，moomoo 已是成熟品牌。
【观点】但这条护城河是“稳定”还是“变宽”。我的判断是：国际化部分在变宽，内地相关部分在变窄。国际上，公司确实在把香港、新加坡、美国、澳大利亚、日本、加拿大、马来西亚等市场连接成更完整的一站式平台；2025 年还增持 Airstar Bank 至控股地位，试图把券商关系向更完整的金融账户关系延伸。可另一方面，内地跨境展业问题并没有真正消失，反而在 2026 年 5 月 22 日被官方进一步升级成拟处罚事件。所以，如果你把 Futu 的护城河理解成“技术 + 产品 + 牌照”，那没问题；但如果你把它理解为“对内地客户无风险地持续外延”，那就不成立。
【推断】它有定价权吗。严格说，不强。交易佣金和融资利率都处于竞争环境中，用户切换并非不可能，免费佣金/低佣金是行业常见策略。但 Futu 的“类定价权”来自三点：其一，客户资金和持仓迁移有摩擦；其二，产品组合广，客户在一个账户里形成更多交叉使用；其三，利差、财富管理、企业服务等不完全是最便宜者胜出，而是更依赖信任、品类和体验。因此它不是可随意提价的奢侈品牌，但也不是毫无议价能力的纯流量券商。
管理层与资本配置
【事实】管理层和股东绑定。创始人、董事长兼 CEO Leaf Hua Li 持有约 36.0% 经济权益和 63.0% 投票权；腾讯关联方持有约 20.2% 经济权益和 30.8% 投票权。公司采用双重股权结构，B 类股每股 20 票。这意味着：管理层和核心股东与公司长期价值确实深度绑定，但少数股东也必须接受非常强的控制权集中。对长期投资者来说，这是一把双刃剑。
【事实】资本配置的亮点。最值得肯定的是过去的回购。公司在 2021 年、2022 年、2024 年陆续授权回购，至 2023 年底累计已按既有计划回购约 6.648 亿美元等值 ADS/普通股，其中已披露的累计回购均价约 36.81 美元/ADS；在当前股价约 124 美元附近回头看，这一轮回购显然是高度增值的资本配置。与大量中概平台在股价低位“喊口号不行动”不同，Futu 至少在 2022-2023 年是真金白银地做了对股东有利的事。
【事实】资本配置的疑点。但我不会因此给管理层“满分”。原因有三。第一，尽管 2024-2025 年仍有回购授权，但公司在这两年未再实施回购，反而在 2026 年 4 月宣布派发约 3.65 亿美元现金股息。分红本身没有错，但一家仍处扩张期、且股价在过去高波动的跨境平台，在没有充分解释的情况下从回购转向分红，某种程度上说明管理层对未来监管/资本需求的谨慎程度提升了。第二，2025 年增持 Airstar Bank 至控股，战略上能讲成“打造一站式金融服务平台”，但对于保守股东来说，也意味着公司从高 ROE 平台券商向更复杂的银行+券商混合体迈了一步。第三，双重股权结构天生削弱了外部股东对资本配置的制衡力。
【事实】管理层对风险是否坦诚。这里我给相对正面的评价。公司在 20-F 风险因素里对中国内地牌照缺失、2022 年 CSRC 启动问询、2023 年下架内地应用、以及后续可能出现的罚款或业务限制，都写得并不含糊；2026 年 5 月 22 日 CSRC 再次公告拟处罚，也与公司此前“不能预测处罚性质与范围”的风险提示一脉相承。从披露质量看，这种坦诚高于很多只讲增长故事、不讲监管边界的平台公司。
【推断】股权激励是否过度稀释。从披露的 2025 年数据看，股权激励费用约 3.43 亿港元，占 2025 年归母净利润的比例并不高；而且 2024-2025 年公司并没有继续大规模回购对冲稀释，这本来容易恶化每股价值，但由于利润增速远高于潜在稀释，股东总体仍在受益。所以我的看法是：股权激励存在，但目前不构成决定性的股东侵蚀问题。
| 管理层与资本配置评分 | 3/5 |
|---|---|
| 加分项 | 创始人高持股；历史低位回购很成功；风险披露较坦诚。 |
| 扣分项 | 双重股权结构；2024-2025 未继续回购；Airstar Bank 控股增添复杂度；监管结果尚未落地。 |
财务质量与所有者收益
先强调一个关键方法论：Futu 是券商/类券商平台，不能直接用工业企业那套“经营现金流 - 资本开支 = 自由现金流”做机械判断。原因在于，客户资金、应收应付经纪商、融资融券余额、回购协议负债等会让现金流表在年份间出现极大波动。公司自己也在 20-F 里解释，2023 年经营现金流为负、2024-2025 年又大幅转正，主要由贷款和垫款、客户应收应付、回购协议负债变动驱动，而不是因为核心盈利能力忽好忽坏。对 Futu 这类公司，净利润质量、股东权益回报、资本充足性和客户资产沉淀往往比“表面 FCF”更重要。
下表整理了公司最近六年的关键财务数据。2020-2022 数据来自 2022 年 20-F，2023-2025 数据来自 2025 年 20-F；经营现金流与资本开支取自管理层现金流与资本开支披露。
| 年度 | 总收入/净收入口径 | 归母净利润 | 净利率 | 经营现金流 | 资本开支 | 报表口径 FCF |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2020 | HK$ 33.1 亿 | HK$ 13.3 亿 | 40.0% | HK$ 205.0 亿 | HK$ 0.45 亿 | HK$ 204.6 亿 |
| 2021 | HK$ 71.2 亿 | HK$ 28.1 亿 | 39.5% | HK$ 60.0 亿 | HK$ 0.71 亿 | HK$ 59.3 亿 |
| 2022 | HK$ 76.1 亿 | HK$ 29.3 亿 | 38.4% | HK$ 35.0 亿 | HK$ 0.91 亿 | HK$ 34.1 亿 |
| 2023 | HK$ 100.1 亿 | HK$ 42.8 亿 | 42.8% | HK$ -63.0 亿 | HK$ 0.78 亿 | HK$ -63.8 亿 |
| 2024 | HK$ 135.9 亿 | HK$ 54.4 亿 | 40.1% | HK$ 310.0 亿 | HK$ 1.68 亿 | HK$ 308.3 亿 |
| 2025 | HK$ 228.5 亿 | HK$ 113.4 亿 | 49.6% | HK$ 408.0 亿 | HK$ 0.55 亿 | HK$ 407.5 亿 |
【事实】增长质量很强。2020-2025 年，公司总收入复合增速约 47%，归母净利润复合增速约 54%；而资本开支长期极低，2025 年资本开支只有 5,470 万港元。这说明 Futu 的增长并不是“靠砸固定资产堆出来”的，而是典型的平台+资产周转效率驱动增长。从这个角度看，它的商业质量明显优于传统线下重资本券商。
【事实】利润率和资本回报。虽然经纪平台利润受市场活跃和利率波动影响，但 Futu 的利润表现仍然非常亮眼。2025 年归母净利润达到 113.38 亿港元，年末股东权益约 400.01 亿港元；按 2024-2025 平均权益粗算，2025 年 ROE 在 约 33% 的水平，这对一家需要牌照、风控、资金和技术协同的平台金融企业而言是非常高的数字。换言之，Futu 暂时并不存在“增长靠重投入、越长大越不赚钱”的问题。
【事实】资产负债表并不脆弱，但一定要按金融企业方式理解。2025 年末，公司贷款和垫款净额约 647.47 亿港元，其中保证金贷款约 609.76 亿港元；银行借款约 121.43 亿港元。这类负债并不是简单的“危险杠杆”，而是融资融券业务和客户资金运营的一部分。公司同时披露自己被视为较强借款人，并获得 S&P Global Ratings “BBB-” 评级。我的理解是：Futu 不是低杠杆互联网公司，但也不是资产负债表脆弱的高杠杆投机机构。真正要盯的是融资客户质量、抵押品质量、信用损失准备和监管资本要求，而不是表面上的借款绝对额。
【推断】有没有财务造假、激进会计或利润操纵迹象。基于目前查到的公开材料，我没有看到明显的红旗。理由有三：第一，公司明确解释了经营现金流与净利润背离的原因，且原因与券商业务结构相符；第二，资本开支极低、商誉和重资产负担不重，利润不是靠无限资本化支出来“抬”出来的；第三，年报对风险、监管和信用损失的讨论相对充分。需要承认的是，金融平台的会计天然比制造业复杂，尤其是客户应付/回购协议/公允价值变动会影响可读性，所以“没有明显红旗”不等于“没有会计复杂性”。
【事实】客户与业务沉淀也在同步增强。2025 年底 funded accounts 达到 336.5 万，客户资产达到 1.233 万亿港元，平均 funded account 资产约 36.6 万港元；与此同时，2025 年保证金贷款增至 609.8 亿港元。这说明公司不仅用户变多，而且有资产客户和高价值客户也在变多。这种“账户数 × 有资产账户 × 资产深度”的共同提升，是平台金融比单看收入更重要的质量指标。
【推断】Owner Earnings 应如何估算。我不采用报表 FCF，而采用一个更保守的所有者收益口径： 净利润 113.38 亿港元
- 少量非现金费用（主要是股权激励约 3.43 亿港元、折旧摊销等） − 维持性资本开支（至少 0.5–1 亿港元，2025 实际资本开支为 0.55 亿港元） − 为支持监管资本与贷款扩张而必须留存的一部分利润。 由于最后一项无法被财报直接给出，我采用审慎折扣后，给出 2025 年保守 Owner Earnings 约 90–100 亿港元 的区间，中值取 90 亿港元。这个口径其实在“故意保守”地承认：虽然 Futu 账面很赚钱，但不是所有利润都能立刻无痛分给股东。
在这个口径下，按当前股价约 124 美元/ADS 估算，Futu 的当前市值大致对应 12–14 倍保守 Owner Earnings。这不是高估值，也不是深度低估。我的结论是：价格已经具备一定吸引力，但离“足够便宜，可以无视复杂监管尾部风险”的程度，仍差一步。