Futu Holdings 深度研究报告
富途控股是面向华语及亚洲跨市场投资者的数字券商平台，业务把经纪佣金、保证金融资、客户现金利差、IPO 分销和财富管理捆在一起跑，并已并表 Airstar Bank 数字银行能力。2025 年收入 228.47 亿港元、净利润 113.38 亿港元，同比 +68% / +108%，funded accounts 336.5 万、客户资产 1.23 万亿港元，季度留存率长期高于 98%。评级 观察——基本面没问题，但定价主线已经被监管事件改写。
矛盾不在生意本身，而在 5 月 22 日切换的叙事。当天公司收到证监会立案告知与拟罚 18.5 亿元人民币的事先告知，同时披露内地 funded accounts 约占总账户的 13%，但对应的资产、交易量和收入贡献都没披露。事件次日盘中振幅 73–125 美元，收于 89.76 美元，TTM PE 压到约 8.7 倍，显著低于 IBKR 的 34.9 倍和 Robinhood 的 35.7 倍。表面便宜并非市场失误，而是市场在为敞口不透明收更高折现率。
真正决定 12 个月走势的是四件硬数据：最终处罚边界、内地客户的资产与收入敞口、2026 年 funded accounts 净增能否接近 80 万指引、以及香港与美国成交韧性。保守情景对应 7x PE 约 48 美元、中性约 96 美元、乐观约 143 美元，分布太宽。合理买入区间 55–70 美元/ADS，给监管未明留出安全边际；已授权 8 亿美元回购若在大跌后真正执行，会是最直接的信号。
研究摘要
Futu Holdings Limited 本质上不是一家“单纯靠低佣金拉新”的互联网券商，而是一台把交易、融资、客户现金利差、财富管理分销、IPO 分销与企业服务捆在一起运转的数字化金融机器。按 2025 年审计口径，公司收入 228.47 亿港元，其中经纪佣金及手续费 105.73 亿港元、利息收入 104.42 亿港元、其他收入 18.33 亿港元；也就是说，它的赚钱方式大致一半像券商，一半像吃利差和资金周转效率的“轻银行”。平台端到 2025 年底已有 336.5 万 funded accounts、1.233 万亿港元客户资产，平均 funded account 资产约 36.6 万港元，季度平均留存率在过去三年里都高于 98%。
如果只看 2024 年到 2026 年春天之前的叙事，市场交易的是一套很顺的增长故事：香港市场成交与 IPO 回暖、海外市场尤其日本和马来西亚继续扩张、财富管理渗透率提高、加密货币交易与数字银行业务提供第二增长曲线，管理层还在 2026 年给出 80 万净新增 funded accounts 的全年指引。2025 年四个季度里，收入从一季度的 46.95 亿港元一路爬到四季度的 64.39 亿港元，净利润从 21.43 亿港元爬到 33.69 亿港元。
但到 2026 年 5 月 22 日，市场交易的主线突然换了。Futu 公告称，公司收到中国证监会及深圳证监局的《立案告知书》和《行政处罚事先告知书》，拟责令相关公司整改或停止相关活动、没收违法所得并罚款，合计拟处罚约 18.5 亿元人民币；创始人兼 CEO 李华本人拟被罚 125 万元人民币。公司同时披露，截至 2026 年一季度末，来自中国内地的 funded accounts 约占总 funded accounts 的 13%，而内地以外各地区业务“保持正常”。这个“13% 账户占比”和“18.5 亿元罚单”之间究竟意味着多大盈利缺口，成了新的核心定价问题。
Futu 过去股价的大起大落，基本都能追溯到四条线的交叉：零售交易热度、利率环境、跨境监管、以及中国资产风险偏好。2019 年 IPO 时，它讲给资本市场的故事是“面向新兴富裕华人投资者的数字化交易和财富管理入口”；2020 年疫情与美股散户狂潮把交易量和利润都推到了更高台阶；2021 年开始，中国对跨境券商、数据安全和资本外流的担忧抬头，监管阴影压住了估值；2024 到 2025 年，香港成交额与 IPO 复苏、客户资产暴增、海外扩张兑现，又把叙事拉回增长股；而 2026 年 5 月的证监会处罚预通知，则把它重新打回“高盈利但高监管折价”的框架。
当前最重要的多空分歧，不在于“Futu 的产品好不好用”，而在于“两件事到底有多大”：第一，内地相关客户对收入、交易量和客户资产的真实贡献究竟有多大；第二，这次处罚是一次性财务冲击，还是会把 Futu 的中国内地相关增长路径从根上掐断。多头看到的是：公司 2025 年审计净利润 113.38 亿港元、年末股东权益 400.01 亿港元，按 2026 年 5 月 23 日美股收盘附近价格粗算，TTM 市盈率已压到约 8.7 倍、P/B 约 2.5 倍，而 funded accounts 里内地占比只披露为 13%，海外扩张已经不是 PPT。空头看到的是：账户占比不等于资产占比、更不等于交易量占比，更何况这家公司的原始优势本来就建立在华人跨境投资需求上，而监管文件正是冲着这件事来的。
把 Futu 放在基本面、估值、竞争格局和资本市场预期的交叉点上看，它现在处在一个非常典型的“高盈利平台型券商，被监管风险强行压缩估值”的位置。基本面质量并不差：2025 年收入同比增 68.1%，净利润同比增 108.0%，客户资产同比增 65.9%，交易量同比增 89.4%；竞争位置也不弱：它在香港是零售互联网券商里极强势的玩家，且海外市场已经形成多点开花；但资本市场不会只给它“香港版 Robinhood”或者“亚洲版 IBKR”的溢价，因为它身上始终带着 VIE、双重股权、腾讯深度股东、以及内地跨境展业合规的中国折价。
如果必须给一句话概括，我更倾向于把 Futu 定义为：一家盈利能力很强、经营杠杆很高、产品与品牌都不差，但定价权被政策与监管重写的“估值重塑中”公司。它还没有走到“结构性衰退”，因为海外扩张和财富管理渗透仍在推进；它也不再是一个可以轻松贴上“高质量复利成长”标签的公司，因为决定未来一到两年估值中枢的，已经不是单纯的客户增速，而是监管边界会不会继续收紧。这个标签的依据，不是情绪，而是 2025 年的高盈利事实与 2026 年 5 月监管事件对未来贴现率的突然提升。
信息源与研究方法
本报告以 2026 年 5 月 24 日 为研究基准日，核心依据是 Futu 最新 20-F 年报（2026 年 4 月 15 日，覆盖 2025 全年）、2024 年四季度至 2025 年四季度各季度业绩公告、2026 年 5 月 22 日关于证监会调查与处罚预通知的公告、港交所市场统计、以及可比公司 Robinhood、Interactive Brokers、UP Fintech、Charles Schwab 的 2025 年全年业绩与截至 2026 年 5 月 23 日附近的市场价格信息。由于 Futu 2026 年一季度业绩尚未披露，计划于 2026 年 5 月 28 日发布，因此“当前基本面”部分的最新完整财务数据实际止于 2025 年四季度；2026 年的判断更多依赖监管公告和市场价格信号，而不是新财报。
需要特别说明三点。第一，Futu 在 2019 年 IPO 时的纳斯达克代码是 FHL，此后已改为 FUTU；2022 年 12 月又在香港交易所完成双重主要上市，股票代码 3588。第二，Futu 属于金融服务业，并表里有大量客户资金、回购协议、应收应付款和监管资本项目，因此自由现金流不宜像普通 SaaS 或制造业那样机械解读；对它更重要的是 funded accounts、客户资产、交易量、融资余额、利差、资本充足与监管边界。第三，3 月 12 日的 2025 年全年快报与 4 月 15 日的 20-F 在净利润等少数项目上有极小差异，本报告以 20-F 审计口径为准。
本报告不是投资建议。文中所有估值情景都只是把公开资料结构化之后做的研究假设，不构成任何买卖指令；尤其是 2026 年 5 月 22 日之后，Futu 的定价高度依赖监管事件后续进展，任何未经最终监管文件确认的盈利冲击测算，都只能视作情景分析。
发展史、商业模式与治理
Futu 为什么会出现，要从创始人李华的履历倒着看。他是腾讯早期员工，加入腾讯时是第 18 号员工，参与过 QQ 早期研发，也创办并主导过腾讯视频。这种背景决定了 Futu 从一开始就不是“老牌券商线上化”，而是互联网产品经理做金融入口：他看到的问题不是“市场上有没有券商”，而是跨市场投资门槛太高、体验太差、信息割裂、用户缺乏交易和研究闭环，所以 Futu 诞生时就把交易、行情、资讯、社区、投教放在同一个界面里，而不是只做一个下单通道。公司 2012 年启动在线券商业务，2014 年 4 月 15 日在开曼设立控股公司。
2019 年 3 月 8 日，公司以每 ADS 12 美元发行 750 万 ADS，在纳斯达克上市，募资规模约 9000 万美元；招股书同时显示，General Atlantic Singapore FT Pte. Ltd. 还同意以私募方式认购 7000 万美元 Class A 普通股。IPO 时公司对资本市场讲的故事非常清楚：它想服务“新兴富裕华人投资者”，靠数字化交易平台切入，再逐步把财富管理做成更宽的金融入口。那时上市交易代码还叫 FHL，后续改为 FUTU。
从公司发展路径看，Futu 的历史更适合分成四段，而不是按年份流水账去写。
| 阶段 | 公司在做什么 | 这个阶段留下了什么 |
|---|---|---|
| 创业与产品验证期 | 先把跨市场交易体验做成消费级产品，解决高门槛、高摩擦、信息碎片化的问题。 | 奠定了“社区+内容+交易”的低 CAC 结构。 |
| 上市与行情红利期 | 2019 年上市后，公司踩中 2020-2021 零售交易热潮，2020 年收入同比大增 211.9%。同时 2020 年又完成一次公开增发，净募资约 3.018 亿美元。 | 证明了经营杠杆：行情一旦上来，利润弹性极大。 |
| 监管冲击与再上市对冲期 | 2021 年开始，关于跨境券商、数据和资本外流的政策压力抬头；2022 年 12 月中国证监会要求停止招揽内地新客户；2023 年 2 月监管层又称清理整顿不影响存量客户；2023 年 5 月 Futu 宣布在中国内地下架 Futubull。与此同时，公司在 2022 年 12 月于香港双重主要上市。 | 估值中枢被重写：基本面还能增长，但资本市场不再愿意给“无监管阴影的高成长平台”估值。 |
| 海外扩张与业务扩容期 | 2024-2025 年，公司把增长引擎进一步外移：财富管理、结构化产品、企业服务、加密货币交易、Airstar Bank 并表都被推进。2025 年收入、利润、客户资产、交易量全线创新高。 | 公司不再只是一家“面向内地户的港美股券商”，而是逐步变成跨市场、跨产品的亚洲数字券商平台。 |
上表对应的商业逻辑，比时间顺序更重要。Futu 真正厉害的地方，不是“先做交易、再卖基金”这么简单，而是它很早就意识到：券商最贵的不是系统，而是流量和信任。于是它把新闻、深度内容、公司页面、社区、投教全部免费做进平台，让用户在 app 内完成“看—聊—学—买”的闭环。这些免费能力不会直接记成收入，但会显著提升 DAU、留存和再交易概率。到 2025 年底，公司有 2918 万用户、365.6 万 MAU、196.6 万 average DAU、336.5 万 funded accounts，平均 funded account 资产约 36.6 万港元。这样的客户质量，解释了为什么它的利息收入和财富管理渗透都做得起来。
Futu 的商业模式也发生过一轮清晰升级。它最早基本是一家在线券商；到 2025 年，平台已经把业务扩展到证券执行与清算、保证金融资与证券借贷、基金与债券分销、信息服务、用户社区、投教、IPO 分销、ESOP 与 IR 服务，以及正在推进的加密货币与数字银行能力。2024 年 8 月它先在香港和新加坡通过持牌第三方交易所推出加密货币交易，2025 年 6 月扩展到美国大多数州；2024 年 5 月先取得 Gravitation 约 44.1% 股权，2025 年 9 月再增持拿下控制权，把 Airstar Bank 并表。
这套机器的护城河并不神话。它真正成立的护城河，我认为主要有四条。第一是多市场牌照与清算、融资、产品分销的监管拼图，这不是一个新 entrant 一夜之间就能补齐的；第二是高频交易与社区内容绑定形成的用户习惯，过去三年月度数据背后最硬的证据就是 funded account 客户季度平均留存率超过 98%；第三是华语互联网金融品牌与 IPO 分销能力在香港市场形成的心智；第四是经营杠杆，2025 年收入增长 68.1%，而总运营费用没有同步飙涨，利润释放极快。至于“纯社交社区本身就是绝对护城河”这种说法，我并不认同，社区更像低 CAC 工具，而不是一堵对手永远翻不过去的墙。
治理层面，Futu 的优点和折价同时存在。优点是：创始人仍在一线，CFO Arthur Yu Chen 自 2017 年起负责财务、内控和资本市场活动；审计师为普华永道中天，20-F 中给出的结论是截至 2025 年底公司在所有重大方面维持了有效内部控制。折价则来自三件事：双重股权、腾讯深度股东身份、以及 VIE 架构。截至 2025 年年报日，李华经济权益约 36.0%、表决权约 63.0%；腾讯关联实体经济权益约 20.2%、表决权约 30.8%，且在持股高于门槛时有权提名一名董事。VIE 在 2025 年对收入和资产贡献已经很小，但法律结构本身仍然存在。
资本配置上，管理层的表现不算差，但也绝不是“极致友好”。2022 年启动的 5 亿美元回购计划，在 2023 年底前实际回购了 3.648 亿美元 ADS；但 2024 年 3 月授权的新一轮 5 亿美元回购，到 2025 年底没有执行任何公开市场回购，随后 2025 年 11 月又批了新的 8 亿美元回购计划，而截至 2026 年年报日仍未执行。这说明管理层对“弹药随时准备好”很积极，但对“在恐慌时真买”并不激进。对一家长期现金充裕、又持续面临中国折价的公司来说，这会让价值投资者有点失望。
财务纵向复盘与股价历史
先看财务主线。Futu 在 2023 年、2024 年、2025 年的总收入分别为 100.08 亿、135.90 亿、228.47 亿港元；其中 2025 年经纪佣金及手续费收入 105.73 亿港元，利息收入 104.42 亿港元，其他收入 18.33 亿港元。2025 年总毛利 199.05 亿港元，总运营费用 58.24 亿港元；年末股东权益 400.01 亿港元，年内净利润 113.38 亿港元。对平台型券商来说，这一组数字最重要的信息不是“涨了多少”，而是利润结构并不单押交易佣金，而是交易、融资、客户现金、财富管理和企业服务一起推着利润往上走。
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| 总收入 | 100.08 亿港元 | 135.90 亿港元 | 228.47 亿港元 |
| 经纪佣金及手续费 | 39.45 亿港元 | 60.45 亿港元 | 105.73 亿港元 |
| 利息收入 | 55.36 亿港元 | 66.67 亿港元 | 104.42 亿港元 |
| 其他收入 | 5.27 亿港元 | 8.79 亿港元 | 18.33 亿港元 |
| 毛利 | 84.72 亿港元 | 111.45 亿港元 | 199.05 亿港元 |
| 审计净利润 | 约 43 亿港元 | 约 54 亿港元 | 113.38 亿港元 |
| 年末 funded accounts | 171.0 万 | 241.1 万 | 336.5 万 |
| 年末客户资产 | 4856 亿港元 | 7433 亿港元 | 12330 亿港元 |
表注：收入、分项收入、毛利、权益和 2025 审计净利润来自 2025 年 20-F；2023、2024 年净利润用公司公开全年业绩口径作近似；funded accounts 与客户资产来自平台关键经营指标。
如果再往里拆，2025 年 Futu 的财务质量其实比很多人印象里更“金融化”。利息收入中，来自保证金融资与证券借贷业务的收入为 63.69 亿港元，占总收入 27.9%；来自银行存款的利息收入为 37.59 亿港元，占总收入 16.5%。这意味着 Futu 对利率水平、客户资金沉淀与保证金融资活跃度都很敏感。行情好时，这是一把很锋利的放大利器；一旦成交降温、保证金融资缩表、或利率明显下行，利润弹性也会反过来压缩。
公司的经营杠杆在 2025 年体现得非常夸张。四个季度中，收入由 46.95 亿港元增至 64.39 亿港元，净利润由 21.43 亿港元增至 33.69 亿港元；全年层面，收入同比增 68.1%，净利润同比增 108.0%。这不是会计魔法，而是券商平台的典型特征：固定成本主要是研发、合规、品牌和后台系统，可变成本主要是执行清算、融资利息、数据传输和渠道费用。一旦客户资产和交易量上台阶，利润释放速度会快过收入。
但也别误把它看成“纯软件公司”。2025 年末，公司现金及现金等价物 104.66 亿港元； loans and advances 总额 651.22 亿港元，其中扣除信用减值准备后的净额为 647.47 亿港元；信用减值准备由 2024 年的 8525 万港元升到 2025 年的 3.746 亿港元，年内预期信用损失费用 2.703 亿港元。绝对数看减值在上升，但相对于 651 亿港元的贷款和垫款规模，准备金覆盖并不算失控。更关键的是，公司的负债表里包含大量客户资金和清算相关项目，因此不能把总负债像一般工业企业那样机械理解为“高杠杆”。
现金流方面，Futu 更适合看“客户资金流入流出”和营运科目变化，而不是常规自由现金流。2023 年经营现金流为净流出 63 亿港元，主要因为保证金融资扩张和客户、经纪相关应付款下降；2024 年经营现金净流入 310 亿港元；2025 年进一步升到 408 亿港元，核心原因是客户与经纪应付款增加了 449 亿港元，反映出交易量和客户现金沉淀大幅上升。对券商来说，这本身不是坏事，但它说明经营现金流会被客户资金收支严重扭曲。
资本市场历史则更像一部“叙事切换史”。2019 年上市时，Futu 还是一个讲“数字化华人跨市场投资入口”的新经济金融股；2020 到 2021 年，在疫情期间零售交易热、港美股活跃、多资产交易需求上升的背景下，公司收入与客户数快速爆发，股票自然享受过一轮成长估值；2021 到 2023 年，监管与地缘政策开始压倒基本面，市场最怕的是“内地客户来源被切断”和“跨境模式合规性被重新定义”；2024 到 2025 年，随着香港成交额和 IPO 市场显著回暖、Futu 海外 expansion 真正兑现，估值又被抬回来；而 2026 年 5 月 23 日附近，受证监会处罚预通知影响，FUTU 单日振幅极大，盘中高低点分别到 124.75 美元与 73.02 美元，收于 89.76 美元。
按 2026 年 5 月 23 日附近的价格和 2025 年审计财务口径粗算，Futu 当前对应的 TTM 市盈率约 8.7 倍、P/B 约 2.5 倍。这个估值并不高，尤其是放在 2025 年 100% 以上的净利润增速、超过 110 亿港元净利润、以及极强经营杠杆面前。但这也恰恰说明市场已经不再把它当作一个“只要增长就给高溢价”的互联网成长股，而是在给它套上一层很厚的监管不确定性折价。
行业、周期与横向竞品
Futu 所在的不是一个简单的“券商行业”，而是数字化零售券商 + 财富管理分销 + 跨市场资产交易入口的复合赛道。它的景气度，主要吃四个变量：香港与美国股市成交活跃度、IPO 周期、利率水平、以及零售投资者风险偏好。仅看香港市场，港交所 2025 年平均每日成交额为 2498.2 亿港元，同比暴增 89.5%；2026 年前四个月平均每日成交额又升至 2711 亿港元。这样的背景，对 Futu 这种深度绑定香港散户与港美股跨市场交易的平台，是非常直接的顺风。
行业利润池并不平均。传统巨头如 Charles Schwab 靠的是庞大的客户资产、现金管理、资管与顾问业务；Interactive Brokers 靠的是专业执行、低成本和全球市场接入；Robinhood 靠的是美国大众零售用户、高频交易、订阅和更像“金融超级应用”的产品延展；Tiger 与 Futu 则更像华人跨市场投资的数字化券商，只是 Futu 体量、利润率和品牌势能都更强。Futu 能拿走利润，不只是因为它能收佣金，而是因为它能同时吃到客户换汇、融资、资产沉淀和财富管理渗透。
这家公司至少同时暴露在四种周期里。第一是资本市场成交周期：交易量越高，经纪收入、融资余额和客户现金沉淀越活跃。第二是利率周期：银行存款利息和融资利差会随市场利率变化。第三是政策周期：它在中国内地相关的跨境展业边界不是商业变量，而是监管变量。第四是IPO 周期：香港 IPO 市场活跃时，Futu 的 IPO 分销、打新融资、投教和社区流量都更容易放大。相比大宗商品或半导体，这不是典型产能周期股，但绝不是“非周期”。
横向对比时，最值得看的不是谁佣金最低，而是谁“活成了什么样”。
| 公司 | 最新完整年度经营概览 | 客户/账户规模 | 商业画像 | 当前市场定价 |
|---|---|---|---|---|
| Futu | 2025 年收入 228.47 亿港元、审计净利润 113.38 亿港元。 | funded accounts 336.5 万，客户资产 1.233 万亿港元。 | 面向华语与亚洲跨市场投资者的高盈利数字券商平台。 | 按 2026-05-23 附近价格粗算，TTM PE 约 8.7x，P/B 约 2.5x。 |
| Robinhood | 2025 年收入 45 亿美元，Diluted EPS 2.05 美元；全年净入金 680 亿美元，Gold 订阅达到 420 万。 | 平台资产与订阅用户快速增长。 | 美国大众零售金融超级应用，零售品牌极强。 | 当前 PE 约 35.7x。 |
| Interactive Brokers | 2025 年净收入 62 亿美元，税前利润 48 亿美元，客户账户 440 万，客户权益 7799 亿美元。 | 440 万账户，7799 亿美元客户权益。 | 偏专业交易者和全球市场接入的“基础设施型”互联网券商。 | 当前 PE 约 34.9x。 |
| UP Fintech | 2025 年收入 6.121 亿美元，净利润 1.709 亿美元，客户资产 608 亿美元，funded accounts 125.39 万。 | 125.39 万 funded accounts，608 亿美元客户资产。 | 与 Futu 最像，但体量、盈利和品牌分发能力明显弱一档。 | 规模更小，受同类监管风险影响同样很重。 |
| Charles Schwab | 2025 年净收入 239 亿美元，GAAP EPS 4.65 美元；年末客户资产 11.90 万亿美元。 | 4650 万总客户账户，3850 万活跃经纪账户。 | 成熟型资产聚合平台和财富管理巨头。 | 当前 PE 约 17.9x。 |
表注：同行口径并不完全可比，Futu 以港元披露，其余多以美元披露；上表更适合看“群像”和定价逻辑，而非做一刀切倍数比较。
这组对比里，Futu 的位置很清楚。它不是 Schwab 那种成熟现金牛，也不是 IBKR 那种更偏专业用户和低成本执行的交易基础设施；它更像把 Robinhood 的产品感、Tiger 的跨境华人用户基础、以及香港市场特有的 IPO/打新文化 结合到了一个平台上。也因此，资本市场一旦给它“顺风成长股”估值，它会很贵；一旦市场把它重新视为“受中国监管折价影响的高盈利券商”，它又会很便宜。
未来的竞争威胁也在变。传统券商一直存在，但真正可能改变香港零售券商竞争格局的是更大流量入口的进入。2025 年 4 月，路透社报道蚂蚁集团收购耀才证券控股权，这是它首次进入券商业务。对 Futu 来说，这并不意味着护城河立刻被冲垮，但它提醒投资者：香港零售券商市场最好的一段时光，未必会永远只有 Futu 和 Tiger 这种原生互联网券商自己玩。