SpaceX 深度价值研究报告

结论先行

先给结论：这是一门非常好的核心生意，但按当前公开参考估值，它不是一笔适合平衡偏保守投资者的好交易。 截至 2026 年 5 月 21 日，SpaceX 的 S-1 已公开出现，但发行股数与发行价尚未披露；目前市场只能以公司整体估值来讨论，而不是以“每股价格”讨论。公开资料显示，Scottish Mortgage 在 2026 年 3 月 31 日对其持仓采用的 SpaceX 估值为 1.25 万亿美元，而 Reuters 报道的 IPO 目标估值约为 1.75 万亿美元。在这个估值带上，SpaceX 的安全边际基本没有。

我的核心判断有五点。第一，核心 SpaceX 的护城河极强，尤其是可复用发射能力、发射节奏、Starlink 规模和政府/军工资质，这些都很难复制。第二，真正将上市的并不是一个“纯 SpaceX/纯 Starlink”资产，而是已经并入 AI/X 相关资产后的综合体；Starlink 在赚钱，但 AI 部门正在大幅烧钱。第三，2025 年公司收入 186.74 亿美元，但净亏损 49.4 亿美元；Q1 2026 收入 46.94 亿美元，经营亏损 19.43 亿美元，净亏损约 42.76 亿美元，说明当前“会计利润—现金利润—可分配利润”之间差距很大。第四，治理结构对外部股东并不友好：Musk 将维持 85.1% 投票权，而且 Reuters 报道其安排使得“只有 Musk 自己能罢免自己”。第五，若按 1.25–1.75 万亿美元参考估值买入，投资回报几乎完全依赖远期梦想兑现，而不是当前可验证的所有者收益。

和你上次提供的研报相比，这次最大的变化是：过去更多是在评估“核心 SpaceX/Starlink 作为独立优质资产值多少钱”，现在则必须把 S-1 披露的 AI/X 并表、负债、控制权安排、客户集中度和资本开支压力一起算进去。 因此，结论比上一版更谨慎：对企业质量的看法没有明显变差，但对股票可投资性的看法明显变差。

为避免把“事实”和“想象”混在一起，本文采用以下口径：事实只用已公开 S-1 摘要、官方投资者关系材料、官方项目页和权威新闻；假设主要用于 Owner Earnings 和 DCF；推断会明确标注；观点只出现在结论与评级部分。

生意理解与行业格局

从 S-1 摘要看，如今的 SpaceX 实际上由三块业务组成：Space（发射、龙飞船、Starship、政府/军工航天项目）、Connectivity（主要是 Starlink 及相关服务）和 AI（并入的 xAI / X 等相关资产）。2025 年三大分部收入分别约为 40.86 亿、113.87 亿、32.01 亿美元，分别占总收入约 22%、61%、17%；而 2025 年 EBITDA 则分别约为 -3.51 亿、71.68 亿、-63.55 亿美元。换句话说，几乎全部“可见的经营经济性”都来自 Connectivity，也就是 Starlink。

Q1 2026 的结构更加明显：总收入 46.94 亿美元，其中 Connectivity 收入 32.57 亿美元、约占 69%；Space 收入 6.19 亿美元、约占 13%；AI 收入 8.18 亿美元、约占 17%。Reuters 同期还报道，Q1 2026 Starlink 对应的连接业务经营利润约 11.9 亿美元，但 AI 分部单季亏损就达到 24.7 亿美元，直接把集团拉入大额亏损。对长期所有者来说，这一点极其关键：你买到的不是一台“稳定印钞的 Starlink 机器”，而是一台“Starlink 造血、AI 烧钱”的复杂机器。

SpaceX 的赚钱方式并不神秘，但也不再像早年那样单纯。Space 业务主要通过发射合同、NASA 商业载人/补给项目、月球着陆器、空间站退役飞行器、国防与情报发射项目收费；Connectivity 通过终端硬件销售与月费/年费式订阅收费，兼顾个人、企业、航空、航运、政府和直连手机等场景；AI 业务则在出售算力、模型和平台服务。NASA 先后向 SpaceX 授予商业载人合同、Artemis 月球着陆器 Option A 与 Option B、以及国际空间站退役飞行器等项目；美国太空军在 NSSL Phase 3 Lane 2 中给了 SpaceX 54 个任务中的 28 个，合同价值约 59 亿美元。这些都说明其客户既有大 B 端也有政府深度绑定。

这门生意里，最优质、最可预测的是 Starlink 连接收入。官方 Starlink 2025 Progress Report 称，2025 年新增了 460 万+ 活跃客户，并把服务拓展到 35 个新增国家/地区/市场；同类资料显示其在全球服务 155+ 个市场，规模已达到 900 万级到 1000 万级用户量。与此同时，Starlink 2025 收入达到 113.87 亿美元，已成为集团最大的收入引擎。问题在于，Starlink 为了做大规模，正在把定价往更大众化市场延伸；The Information 相关报道摘要显示，2023–2025 年 Starlink ARPU 下滑约 18% 至 81 美元/月。这意味着：收入的重复性是强项，单用户定价权不是。

另一个需要高度重视的点是客户集中度。S-1 摘要显示，过去三年，一个未具名的 “Customer A” 分别贡献了 2023/2024/2025 年收入的 25.2% / 24.2% / 20.9%；此外，大约五分之一收入与美国联邦机构有关。对一家重资本公司来说，这种集中既是护城河，也是不小的脆弱点：一旦单一大客户或关键政府关系变化，影响会非常大。

行业层面，SpaceX 所处的不是“慢增长成熟行业”，而是两个正在高速扩张、但门槛和风险都极高的赛道：太空发射/国防航天 与 LEO 卫星连接。美国 FAA 已批准 SpaceX 在 Starbase 提高到每年 25 次 Starship 发射；Starship 官方页面与更新页又把它定义为未来完全可复用、并承担更大 Starlink 卫星部署与月球/火星任务的平台。这说明行业需求端很强，但也说明该行业本质上仍高度依赖技术突破、许可审批与资本投入。

竞争格局并不简单。连接侧，Amazon Leo 在官方股东信中写明中期 2026 商业推出，并且已经拿到 Delta、JetBlue、AT&T、Vodafone、DIRECTV Latin America、NBN、NASA 等企业和政府承诺；欧洲的一号替代者是 OneWeb/Eutelsat，其官方资料称已拥有 600+ LEO 卫星，并正继续下单卫星补网；直连手机方向上，AST SpaceMobile 虽然 2025 年收入只有 7090 万美元，但已与 Verizon 等深度绑定，仍然代表着潜在颠覆力量。发射侧，Blue Origin、ULA、Rocket Lab 都在追赶不同细分市场。也就是说，SpaceX 目前是赛道第一，但赛道不是没有追兵。

综合来看，如果把“这是不是我能理解的生意”问的是核心 SpaceX/Starlink，我的答案是是，但不再像几年前那么单纯；如果问的是即将上市的整个并表实体，答案是只做到部分可理解。因此我的打分是：

这背后的核心判断是：如果股市关闭 5 年，我愿意拥有核心 SpaceX/Starlink；但我并不愿意在今天的参考估值下，轻易持有这个“并表后的上市综合体”。

护城河、管理层与资本配置

先说护城河。品牌优势方面，SpaceX 已不再只是“知名火箭公司”，而是美国航天与商业卫星互联网的基础设施级玩家。官方 Falcon 用户指南显示，到 2025 年初，Falcon 系列已完成 430+ 次发射，复飞助推器 384 次，并有非常强的复用可靠性记录；官方更新页也把 SpaceX 描述为“世界领先的发射服务提供商”。这种品牌不是广告打出来的，而是靠持续成功任务和关键国家级项目堆出来的。

成本优势与规模优势是它最硬的护城河。Falcon 的复用、垂直整合以及高发射频率，使得 SpaceX 既能压低单位发射成本，又能用自己的火箭把自己的 Starlink 卫星以近乎内部价格快速送上天，形成“发射能力—卫星部署—连接收入—再投入发射”的飞轮。Starlink 又反过来支持火箭和 Starship 的资本需求。这个飞轮正是大多数竞争对手最难复制的地方：发射公司没有 Starlink 的现金流，卫星公司没有 SpaceX 的发射成本，电信公司没有 SpaceX 的轨道资产。

网络效应与转换成本在 Starlink 上存在，但不是典型互联网平台式网络效应，而是“规模—覆盖—体验—更多用户—更强规模”的基础设施网络效应。更多卫星、更多频谱、更多地面站、更多企业合作，会提升覆盖与可用性，再带来更多客户。官方资料显示其 2025 年新增 460 万+ 活跃客户，完成第一代 Direct-to-Cell 星座部署，服务 155+ 市场。企业、政府、航空、海事客户一旦完成终端部署、网络集成和运维流程切换，转换也不会很轻。

牌照、监管与资质壁垒同样很深。商业发射许可、频谱协调、FAA/ FCC 审批、NASA 商业载人认证、太空军/NRO 安全资质，这些都不是资本一砸就能立刻复制的。太空军把 NSSL Phase 3 Lane 2 的大头分给 SpaceX，说明其在最难的国家安全任务上具有制度化优势；而 FAA 批准 Starbase 提高到 25 次年发射，也强化了其未来产能上限。

如果只看护城河，我会给 4.5/5。但如果把问题扩展到“管理层是否值得信任、资本配置是否理性”，分数要明显下降。运营层面，Gwynne Shotwell 团队长期表现极强；但作为上市公司治理对象，Musk 的控制权安排对外部股东明显不友好。Reuters 报道，上市后 Musk 将维持 85.1% 投票权；SpaceX 还会拥有“controlled company”地位，不需要多数独立董事；公司章程和 Texas 组织安排还叠加强制仲裁、诉讼限制等条款。更极端的是，Reuters 直接写到：只有 Musk 自己能罢免自己担任 CEO/董事长。 这已经不是普通“双层股权”，而是极端少数股东弱势结构。

资本配置方面，我的看法是：早期和中期非常优秀，最近一段时间明显变差。 优秀之处在于：发射业务现金流长期服务于复用火箭、Starlink 星座和关键政府项目，战略上高度一致；这很像一位真正长期主义所有者会做的事。变差之处在于：并入 xAI / X 之后，资本正在被大规模吸往 AI 算力和相关基础设施。2025 年总资本开支约 207.4 亿美元，其中 AI 分部 127.27 亿美元、约占 61%；Q1 2026 总资本开支约 101 亿美元，其中 AI 大约 77 亿美元、约占 76%。这意味着，Starlink 赚来的大部分钱，现在首先要去喂 AI。 对普通股东来说，这不是免费的“可选项”，而是高强度、低确定性的再投资。

此外，Musk 跨公司资源调动也让资本配置透明度打折。Reuters 报道，SpaceX/xAI 在 2025 年从 Tesla 购买了约 6.5 亿美元商品，Tesla 还曾以接近 1900 万股 A 类股参与投资；同时，S-1 披露了超过 200 亿美元与 AI 基建租赁相关的负债/义务。再加上 Anthropic 每月 12.5 亿美元的算力合同虽然听起来很诱人，但合同允许 90 天通知终止，并不等于稳定永久现金流。也就是说，资本配置不仅激进，而且与 Musk 的整个商业帝国出现了高度交叉依赖。

因此，我对这一部分的评分是：

我的总判断可以概括成一句话：SpaceX 是一流经营体，但对外部股东并不是一流治理资产。

财务质量与所有者收益

先看高确定性、已公开的关键数字。2025 年，SpaceX 合并口径收入 186.74 亿美元，调整后 EBITDA 65.84 亿美元，净亏损 49.4 亿美元；Q1 2026 收入 46.94 亿美元，经营亏损 19.43 亿美元，净亏损约 42.76 亿美元。截至 2026 年 3 月底，公司主债务本金约 291 亿美元；截至 2025 年底，Reuters 摘要显示公司资产约 920 亿美元、负债约 508 亿美元，而到 2026 年 3 月 31 日，累计亏损已增至 413.1 亿美元。这些数字共同指向一个结论：它不缺规模和融资能力，但它离“稳定、可分配的自由现金流机器”还有很长距离。

关键财务概览

表中数字综合自公开 S-1 摘要、Reuters、Barron’s、MarketWatch 等来源；其中 2025 年完整现金流量表、折旧摊销、利息费用、营运资本变动、精确净债务等项目，在当前可访问公开摘要里无法可靠复原，因此我不伪造。

如果只看 2025 的“收入增长”和“调整后 EBITDA”，你很容易得出一个过于乐观的结论。但资本开支会让这种乐观迅速失真。2025 年 Capex / Revenue 约 111%；Q1 2026 这一比率大约超过 215%。这不是一家传统意义上“利润高质、现金流稳定”的公司，而是一家还在用惊人资本强度换未来份额和未来选择权的公司。

更重要的是，利润来源非常分裂。2025 年 Connectivity EBITDA 约 71.68 亿美元，对应粗略 EBITDA 利润率约 63%；Space 分部 EBITDA -3.51 亿美元，粗略利润率约 -8.6%；AI 分部 EBITDA -63.55 亿美元，粗略利润率约 -199%。这意味着集团的“会计亏损”并不是因为 Starlink 不行，而是因为Starlink 目前在给整个综合体输血。如果你相信 AI/X 最终可以高回报化，这仍然可以被辩护；但如果你是保守型长期所有者，你必须承认：今天的股票并不等于今天的 Starlink。

再看资产负债表。可公开确认的是：截至 2026 年 3 月末，公司主债务本金约 291 亿美元；Reuters 还报道过，为了 IPO 前整合与再融资，公司曾以过渡贷款置换多笔旧债，且 AI 相关基建租赁义务规模很大。换言之，公司的融资弹性仍强，但财务结构已经开始复杂化，而且高度依赖外部资本市场继续相信 Musk 的远期故事。平衡偏保守投资者在这里必须保持警惕：生存风险未必高，但回报被资本结构稀释和未来融资吞噬的风险并不低。

关于股本与股东回报政策，至少目前没有“分红—回购—降杠杆”的典型成熟公司框架。相反，S-1 暴露出的是继续大规模再投资、继续集中控制，以及极具进攻性的激励安排。Business Insider 报道，Musk 还有可能在满足极其宏大的目标后获得多达 10 亿股奖励股份。由于最终发行股数尚未披露，稀释规模暂时无法精确量化，但方向已经很清楚：少数股东现在承担的是“被动跟投 Musk 宏大再投资计划”的角色。

Owner Earnings 判断

按照巴菲特的所有者收益思路，公式并不复杂：净利润 + 非现金费用 − 维持性资本开支 − 营运资本额外占用。问题是，SpaceX 当前公开摘要里，非现金费用与营运资本数据并未完整可得，而维持性资本开支又极难精准拆分，因为 Starlink 星座更新、AI 数据中心、Starship 研发和地面基础设施彼此交织。也正因为如此，我宁可保守，也不愿意装作很精确。

我的保守判断是：合并后的 SpaceX 在 2025 年的所有者收益为负，至少不是清晰为正。 原因非常直接：净利润本就是 -49.4 亿美元；即使加回一部分非现金费用，面对 207.4 亿美元 的资本开支，尤其其中 AI 占大头，最终可分配现金大概率仍为负。换句话说，今天讨论这家公司，不能用“调整后 EBITDA 很高”来替代“所有者收益已经成立”。这两者在现阶段不是一回事。

如果只看核心 Connectivity 业务，则能得出更友好的结论。2025 年 Connectivity EBITDA 为 71.68 亿美元；若做一个保守假设：其中维持性资本开支和维持性营运资本需求合计约 30–50 亿美元，则其规范化所有者收益可能在 20–40 亿美元量级。但我要特别强调：这只是对“核心 Starlink 经济性”的推断，不是对“上市综合体普通股”的所有者收益判断。 因为上市股东必须同时背负 Space 和 AI 部分。

这会带来一个很刺眼的估值事实：如果用核心 Starlink 20–50 亿美元规范化 Owner Earnings去对照 1.25–1.75 万亿美元参考估值，对应的倍数大概仍在 250–583 倍之间；如果用并表后的集团 Owner Earnings，当前甚至难以给出有意义的正倍数。这通常不是价值投资者的舒适区。

我的这一节结论很简单：今天的 SpaceX，真实经济价值主要来自 Starlink；今天的 SpaceX 股票，却要为 Starlink 之外的大量高不确定性资本投入买单。

估值、内在价值与安全边际

先说一个必须明确的前提：S-1 尚未披露最终发行股数和发行价，所以“合理买入价”现阶段只能用公司整体股权估值来表达，不能负责任地换算成每股价格。 这不是回避，而是对事实负责。

所有者收益折现法

由于当前合并口径 Owner Earnings 大概率仍为负，我不能用“把 2025 年自由现金流简单外推”那种方式硬算 DCF。我采用的是一个两阶段、基于规范化所有者收益的保守模型：先假设 3–5 年内 AI/X 亏损收窄、Space/Starship 商业化改善，再把 2030 前后进入稳定期的所有者收益折现回今天。这里的关键不是算到小数点，而是看：在什么假设下，1.25–1.75 万亿美元才合理。

注意：这张表里最乐观的情景其实已经很积极了，因为它隐含着 AI/X 不再只是吞噬 Starlink 的利润，而是开始贡献高质量现金流；还隐含着 Starship 商业化出现显著突破。但即便如此，得到的乐观内在价值上沿也仍然低于 1.25–1.75 万亿美元中的大多数参考点。 换句话说，要合理化当前市场目标估值，你需要的不是“正常优秀执行”，而是“几乎完美执行 + 新业务高回报兑现”。

相对估值法

按公开参考估值算，SpaceX 的估值非常激进。若按 1.75 万亿美元估值，对 2025 年收入对应的 P/S 约 93.7 倍，对 2025 年合并调整后 EBITDA 对应的倍数约 265.8 倍；即使按 1.25 万亿美元估值，P/S 也有 67 倍，EV/EBITDA 近 190 倍。这是典型的“卖梦想价”，不是以当前现金流为锚的价格。

和公开可比公司做个粗对照，会更直观。Rocket Lab 当前市值约 812.98 亿美元，2025 年收入 6.018 亿美元，静态 P/S 约 135 倍；AST SpaceMobile 市值约 260.4 亿美元，2025 年收入 7090 万美元，静态 P/S 约 367 倍；Iridium 市值约 48.25 亿美元，2025 年收入 8.717 亿美元、OEBITDA 4.953 亿美元，对应 P/S 约 5.5 倍、市值/OEBITDA 约 9.7 倍。这些可比告诉我们两件事：第一，航天成长股本来就贵；第二，同业都贵，并不能证明 SpaceX 便宜。特别是 Iridium 代表的是“已商业化、已稳定盈利的卫星连接资产”的定价下限，而 Rocket Lab / ASTS 代表的是“高波动、高投机性成长资产”的定价上限。SpaceX 今天的定价更接近后者，而不是前者。

资产价值与清算价值法

如果用清算或账面资产去看，SpaceX 就更谈不上便宜。Reuters 摘要显示其 2025 年底资产约 920 亿美元、负债约 508 亿美元，推算账面权益大约 412 亿美元；到 2026 年 3 月 31 日，公司累计亏损已达 413.1 亿美元。同时，2026 年 3 月底主债务本金约 291 亿美元，并且还有大额 AI 基建相关租赁/义务。考虑到其大量资产属于卫星、火箭、测试设施、专用设备、软件和高度定制化/涉密项目，清算价值既不高，也不容易兑现。 这意味着：账面资产对当前万亿美元叙事几乎没有保护作用。

我的估值结论

如果把你要求的“安全边际”翻译成价值投资语言，那么我的答案是：当前并不是“好公司打折卖”，而是“好公司按远期理想状态甚至更高的价格卖”。 在这种情况下，最脆弱的假设不是“收入还能不能增长”，而是：AI 投入最终能不能形成高回报现金流；Starship 能不能按商业节奏而非测试节奏兑现；少数股东能不能分享到成果。 这三个假设任何一个失手，估值就会站不住。