Tesla 长期所有者视角研究（卡兹克体改写版）

故事是这样的。

上周末我在翻 Tesla 2025 年报，看到一组数字，愣了好几秒。

收入 948 亿美元，归母净利润 37.94 亿美元，市值 1.36 万亿。

我把计算器掏出来按了一下，市盈率 354 倍。

我又按了一遍，怕自己手抖。还是 354 倍。

愚钝如我，确认了三次。

然后我点开当天的盘后报价，TSLA 收在 422.24 美元。一股的价格够我在家附近吃 30 顿 brunch 了，按这个利润水平，得用 354 年才能把买入这一股的钱赚回来。

354 年是什么概念呢，乾隆才刚登基。

当然，我知道，没人是按 2025 年的利润给 Tesla 估值的。市场早就不把它当一家车厂了。市场买的是 Robotaxi，是 FSD，是 Optimus，是马斯克脑子里那台还没造出来的 AI 印钞机。

可问题就在这。

如果你跟我一样，是一个看着账本下注的老阴逼，你看到 354 倍 PE 的时候，第一反应不会是「这家公司未来好猛」。

你的第一反应是，那要多猛，才配得上这个 354 倍？

这篇就是回答这个问题的。我把 Tesla 当成一桩生意，从「我现在买进去，未来十年能从这门生意里拿到多少真金白银」这个最朴素的视角，把它扒一遍。事先说清楚结论，结论很扫兴。当前价位的 TSLA，我给的评级是「避免」。

不是说 Tesla 是烂公司。

恰恰相反，Tesla 是好公司。

坏的是价格。

……

先把最不好听的话搁前头。

第一，Tesla 的车本身，并没有自己叙事里讲的那么牛。2025 年汽车销售收入 658.21 亿美元，同比下降 9%。公司在自己年报里给出的解释里，有一条是「更低的 ASP 与更高的客户激励」。

ASP 是 Average Selling Price，平均售价。「更低的 ASP」翻译成人话就是车卖便宜了，「更高的客户激励」翻译成人话就是给的优惠更狠了。两句叠在一起就是，降价促销了。

降价促销的车厂，全世界一抓一大把。从来没人会给一家降价促销的车厂 354 倍 PE。

第二，2025 年那 37.94 亿美元的归母净利润里，监管积分收入是 19.93 亿美元，占了大概 53%。

监管积分这玩意，是别的车厂为了不被环保罚款，跟 Tesla 买的额度。它跟「Tesla 的车有多好」没关系，跟「美国其他车厂的电动化进度有多慢」有关系。这部分钱迟早会少，因为别的车厂电动化的速度终究会赶上来；这部分钱也可能因为政策一刀切，明天就少。

把这 19.93 亿先扔一边再看 37.94 亿，你会发现，Tesla 这家市值 1.36 万亿的公司，2025 年的「干净利润」其实只有 18 亿出头。

18 亿撑 1.36 万亿。这是 PS 还是 PE 我已经分不清了。

第三，2026 年公司预计资本开支会超过 250 亿美元。

参考 2025 年实际资本开支是 85.27 亿。

也就是 Tesla 跟你说，明年我打算花的钱，是今年的差不多三倍。这些钱要砸进 AI 算力、数据中心、扩产能、研发产线。

我跟你说，这事既不算坏也不算好。

不算坏，是因为 Tesla 现在有 440 亿现金趴在账上，砸 250 亿砸得起；也是因为 Tesla 历史上证明过自己烧钱的效率确实不差。

不算好，是因为这 250 亿砸下去之后，回报的影子还没出现。Robotaxi 才刚在德州的两三个城市跑无监督，Optimus 还在工厂里搬箱子，AI 芯片连竞品都还没出来。

愿景很大，账还没有结。

但股价已经按账结完了去定的。

……

聊到这，得先聊一下 Tesla 这门生意，到底是个啥。这一步很多人会跳过去，因为大家都觉得自己懂。开车的，跟出租车司机一样都坐过特斯拉的；看新闻的，FSD、Robotaxi、Optimus 三个词扔出去都能聊两句。

可你真要拆，会发现 Tesla 是两家公司搅在一起。

第一家是已经存在的 Tesla。卖车、卖储能、卖服务、卖软件订阅。2025 年收入构成是这样的，汽车销售 658.21 亿，监管积分 19.93 亿，汽车租赁 17.12 亿，服务及其他 125.30 亿，能源发电与储能 127.71 亿。

这家公司你能看清楚。它就是个重资产制造业，毛利率 18% 上下，跟一家「行业里偏好的车厂 + 一个还行的能源业务」差不多。

第二家是不存在的 Tesla。Robotaxi，FSD，Optimus，AI 基础设施，未来十年的平台型现金流。

这家公司你根本看不清。它在 PPT 里，在马斯克的推特里，在分析师对 2030 年的模型里。它今天的收入是 0，未来十年的收入是 X，X 等于多少，没人知道。

市场给 Tesla 的 1.36 万亿估值里，绝大部分定的是第二家公司。

第一家是可证伪的，第二家是可争辩的。

可争辩的东西就是这样，你说它能 5 万亿，我说它能 500 亿，谁都说不死对方。你能做的只有，等时间走过去，看哪一边的剧本对。

这就是 Tesla 这门生意的本质矛盾，【事实】告诉你的，跟【观点】告诉你的，差出去十倍都不止。

我自己的判断是，生意可理解程度 3/5。前一半能理解，后一半理解不了。

……

聊到这，绕不开「护城河」三个字。

巴菲特最爱讲的就是护城河。他买可口可乐，是因为可口可乐有品牌护城河，全世界没人能再造一个 Coca-Cola；他买美国运通，是因为运通卡有网络效应护城河。

那 Tesla 有没有护城河呢。

有，但不是单点碾压式的。Tesla 没有「一招鲜吃遍天」的那种护城河，它的护城河是「攒着用」的。

品牌算一点，全球最强 EV 品牌之一，但高端溢价已经被价格战磨掉了一截。规模算一点，2025 年交付 163.61 万辆，累计 920 万辆。垂直整合算一点，电池、自研芯片、操作系统都自己干。充电网络算一点，8463 座超充站、79918 个充电枪，这是 BYD 没有的。真实世界行驶数据算一点，活跃 FSD 订阅约 128 万，每天产生海量的视频和路况数据。

把这五六样东西攒在一起，确实形成了一个「不容易被复制」的综合壁垒。

但要注意一个事。

核心汽车护城河在变窄，数据/充电/软件/机器人可选性护城河仍在变宽。

这两件事是同时发生的。

汽车护城河变窄的证据，刚才说过了，2025 年汽车销售收入下滑 9%。

新护城河变宽的证据是这样的。2025 年服务及其他收入增长 19%，能源业务增长 27%。到 2026 年一季度，服务收入同比增长 42%，能源业务毛利率算下来接近 39.5%。

你看，旧引擎在沉，新引擎在抬。

问题是，新引擎离全速运转还有多远，没人知道。它现在能起飞，是因为基数还很低；服务收入一年 125 亿、能源 127 亿，加起来 250 亿，但 Tesla 总收入是 948 亿。增速好看的部分，体量还没到能撑起 1.36 万亿估值的水平。

这就好像一个 50 岁的拳击手，左手原来很猛但已经废了，右手刚开始练，看着有天赋，但能不能打出冠军赛，得 60 岁那年才知道。

你愿不愿意现在就赌他 60 岁那年的冠军赛奖金，这是个仁者见仁的事。

但你得知道你赌的是什么。

护城河强度评分，3/5。

……

聊管理层之前，先说个事。

我对马斯克的看法，可能跟很多人不一样。

我既不是马斯克的粉丝，也不是马斯克的黑粉。我对他的判断是，这是一个二十年来人类历史上最罕见的、能同时把火箭和电动车做出来的工程师 + 销售。

工程师这部分，是真本事。SpaceX 的回收火箭、Tesla 的整车制造、星链的运营，这些事换任何一个 CEO 来做，大概率都做不出来。这是马斯克这家公司最值钱的资产。

销售这部分，也是真本事。一推特能把股价拉爆，一发布会能让投资人忘记 capex，这是 1% 的 CEO 才有的能力。

但作为投资人，最难受的是另一面。

【事实】Tesla 2025 年的 CEO Performance Award 授予了马斯克 423,743,904 股限制性股票，对应最大授予日公允价值披露高达 1322.99 亿美元。

1322 亿美元的股权激励。

这个数字大到，需要你停下来一字一字读一遍。

它的意思是说，未来如果 Tesla 达到一系列业绩目标，公司会发出去价值 1322 亿美元的新股票给马斯克一个人。这部分股票从哪来呢，从所有股东的口袋里来，因为每发一股新股，老股东的持股比例就被稀释一分。

再加上 2018 年那笔 CEO 奖励对应的 303,960,630 股，全部达成且可行权。这是历史最大规模的股权激励，没有之一。

还不止。2026 年一季度，Tesla 投资了 20 亿美元的 SpaceX 普通股，同一季度 Tesla 又卖了 8700 万美元的 Megapack 给 SpaceX。这两家公司同一个老板。20 亿出去，8700 万回来。这中间的资金往来到底是「战略合作」还是「关联交易」，看你站在哪边。

我跟你说，这不是「马斯克是不是好老板」的问题，这是「Tesla 的治理结构对小股东是不是友好」的问题。

巴菲特买公司，一个隐含前提是，CEO 把股东当合伙人。芒格在某次采访里说过一句很狠的话，「把所有 CEO 都假设成想偷你的人，你的投资就安全了很多」。

我不是说马斯克在偷。我是说，Tesla 的治理结构，跟保守型价值投资者偏好的「简单、透明、少关联交易、少股本稀释」并不一致。

管理层与资本配置评分，2/5。

……

聊财务，先把好消息说在前头。

Tesla 的资产负债表非常健康。

截至 2025 年末，现金、现金等价物和短期投资合计 440.59 亿美元，总债务和融资租赁合计约 83.76 亿美元，净现金大约 357 亿美元。到 2026 年一季度，现金和短期投资进一步升至 447.43 亿美元。

所以呢，Tesla 在行业下行期的生存能力，明显强于多数同行。福特和 GM 都不见得有这么多净现金。

这是真的强。

但好消息说完了。

下面是坏消息，或者说，「容易被忽略的细节」。

如果你只看 PE，你会觉得 Tesla 利润下降是 2025 一年的事。看实际数据，是这样的。

2022 年营业利润 136.56 亿，营业利润率 16.8%。 2023 年 88.91 亿，营业利润率 9.2%。 2024 年 70.76 亿，营业利润率 7.2%。 2025 年 43.55 亿，营业利润率 4.6%。 2026Q1 9.41 亿，营业利润率 4.2%。

营业利润率从 16.8% 一路滑到 4.2%。

这不是一年的偶发，这是连续四年的趋势。

而且 4.2% 的营业利润率，是个什么水平呢，是丰田的零头。丰田 2024 财年营业利润率大约 11% 上下，比亚迪大约 6% 上下，本田 6%–7%。

Tesla 现在的营业利润率，已经低于行业平均了。

这是一个「曾经的高利润率成长股」，正在变成一个「中等偏下利润率的车厂」。

但是 PE 还是 354 倍。

你能感觉到那个不对劲了吗。

利润质量也得拆开看。2024 年归母净利润 70.91 亿，比 2023 年大幅下降。但 2023 年那个 149.97 亿的高利润，里头有 65.4 亿是美国递延所得税估值准备的释放。这个释放是一次性会计动作，跟经营无关。把这 65.4 亿剥掉，2023 年实际的经营性净利润，大概是 85 亿左右。

那才是个公允的对比基线。

ROE 也是同样的故事。2022 年 ROE 高位 30% 上下，2025 年降到中个位数。ROIC 大致同样下滑。资本回报率显著回落，是过去几年最重要、但被股价掩盖的事实。

最后看现金流。

Tesla 2025 年经营现金流 147.47 亿美元，资本开支 85.27 亿，自由现金流 62.20 亿。

62 亿对 1.36 万亿市值，自由现金流收益率约 0.45%。

如果再把 SBC（股权激励）算回真实成本，2025 年 SBC 28.25 亿。「保守所有者收益」=147.47 - 85.27 - 28.25 = 33.95 亿美元。

对应 1.36 万亿市值，保守口径下大约 400 倍 PE。

你今天 1 块钱买 Tesla，老老实实经营的话，第一年回报 0.25 分钱。

不是 2.5 分。是 0.25 分。

而美国 10 年期国债 2026-05-15 的收益率是 4.59%。

所以呢，你不用买 Tesla，你只买美国国债，第一年也能拿到 4.59 分。

你买 Tesla，赌的是 10 年之后那 0.25 分能涨到 4.59 分以上。

这个赌局对不对，你自己心里掂量。

……

聊到估值，得拿点参照物。

孤零零看 PE 354 倍其实没意义，因为 Tesla 是个独特物种。但跟同行比一下，你就能感觉到这个数字有多怪。

BYD 当前预期 PE 约 20.55 倍，P/S 约 1.06 倍，P/B 约 3.05 倍。 GM PE 约 27.3 倍。 Ford PE 是负的，亏损中。

Tesla PE 354 倍，P/S 约 14.4 倍，P/B 约 16.6 倍，P/FCF 约 220 倍，EV/调整后 EBITDA 约 91 倍。

把这几家公司放在一张表里，Tesla 跟 BYD 之间的估值差距，不是 10 倍 20 倍，是 17 倍 PE 比 354 倍 PE，是 1 倍 P/S 比 14 倍 P/S。

这不是「Tesla 比 BYD 贵」，这是「Tesla 跟 BYD 根本不是同一个物种」。

市场把它当 OpenAI 那种类型的公司在估值。但 OpenAI 至少有 ChatGPT，月活 5 亿。Tesla 的 Robotaxi 月活是多少呢，奥斯汀、达拉斯、休斯敦三个城市，正在试点。

可能你会说，估值就是反映未来嘛。

可以。

但反映多少未来，反映多远的未来，是有边界的。

我跑了一个简单的 DCF。三种情景。

保守情景。起始所有者收益 35 亿美元，前十年复合增长 12%，折现率 10%，终值增长 3%。算出来合理价值大约 35–60 美元/股。

中性情景。起始所有者收益 50 亿美元，前十年复合增长 18%，折现率 10%，终值增长 3%。算出来合理价值大约 70–140 美元/股。

乐观情景。起始所有者收益 80 亿美元，前十年复合增长 25%，折现率 10%，终值增长 4%。算出来合理价值大约 220–350 美元/股。

注意，乐观情景下未来十年年化增长 25%，已经是很大胆的假设了。能连续十年以 25% 复合增长的公司，不到上市公司总数的 1%。

但即使是这么大胆的乐观情景，对应的合理价值上沿也只到 350 美元。当前 422 美元，仍然高出 20%。

要让 422 美元变合理，你得让 Tesla 未来十年以 30%–35% 以上的速度复利增长，并且最终兑现为高质量、可持续、高利润率的现金流平台。

说到底就是，Robotaxi 和 Optimus 不仅成功，而且成功得非常大。

这个赌局可能赢吗，可能。

但价值投资者不会在这种概率下下注。

理想买入价格区间，70–140 美元/股。

当前价格，422 美元。

安全边际，没有。

这就是结论。

……

聊完估值，得说说风险。

Tesla 最大的风险，不是「明年卖几台车」。Tesla 最大的风险，是叙事和现实现金流之间的长期落差。

如果 Robotaxi 三年不成，FSD 渗透不动，Optimus 还在搬箱子，2026 年那 250 亿 capex 砸下去没听见响。市场会重新给 Tesla 打分。

那一天，Tesla 不会变成一家差公司。Tesla 会变成一家好的车厂 + 一家不错的能源公司。

但它对应的合理估值会从 1.36 万亿，降到，可能 3000 亿到 5000 亿。

3000 亿到 5000 亿是个什么概念呢。是当前股价跌 60% 到 80%。

我说的不是黑天鹅。我说的是「市场重新评估」这一件事。

NHTSA 在 2026 年 3 月将对 Tesla FSD 的调查升级为工程分析，覆盖约 320 万辆搭载 FSD 的 Tesla。一旦发生重大事故、召回或扩张受阻，估值最昂贵的那部分会先受打击。

加上前面说的稀释。1322 亿股权激励是个慢性出血。再加上 SpaceX 的关联交易、2026 年 250 亿 capex。

这些事一件一件单看，都不是世界末日。

合起来看，是一杯加了三勺糖、两勺盐、一勺辣椒的咖啡。每一勺都正常，混在一起就喝不下去。

……

聊到这，得换个角度看一下。

我跟你说一个我一直觉得很重要的判断，叫「机会成本」。

巴菲特反复讲过一句话，差不多意思是，每一次投资决策，你的对手不是市场，是你下一个最好的选择。

如果你现在手里有 100 万，你买 Tesla，你买的不是 Tesla，你买的是「Tesla 减掉你能买到的所有其他东西」。

那让我们看一下你能买到的其他东西。

第一选项，美国 10 年期国债。收益率 4.59%，无风险，钱就在那。每年 4.59 分。

第二选项，标普 500 指数 ETF。长期年化大约 8%–10%，波动可控，分散化，不用动脑。每年大概 8–10 分。

第三选项，BYD。预期 PE 20 倍出头，2025 年净利润 326 亿人民币，全球电动车出货量已经超过 Tesla。当然 BYD 也有自己的麻烦，价格战、利润下滑、海外政策风险。但 20 倍 PE 已经把这些都计价了。一个估值合理的行业龙头。

第四选项，Tesla。354 倍 PE。买的是一个对未来十年「Robotaxi 必成 + Optimus 必成 + AI 必成」的赌注。如果都成，回报可能不错。如果有一件不成，60%–80% 回撤可能。

你把这四个选项摆在一起看，你说价值投资者应该选哪个。

这其实是一道送分题。

……

聊到这，差不多了。

但我还得说一段我自己的感受，因为不说不舒服。

写这篇之前，我犹豫了很久。Tesla 这个标的，互联网上有太多的爱和恨了。爱的人觉得这是 21 世纪最伟大的公司，恨的人觉得这是史诗级泡沫。

愚钝如我，其实哪一边都不是。

我对 Tesla 的感觉是，这是一家伟大的公司，但伟大的公司不等于伟大的投资。

可口可乐是伟大的公司，但 1998 年的可口可乐不是伟大的投资。1998 年买可口可乐的人，套了 15 年才回本。思科是伟大的公司，2000 年的思科不是伟大的投资，2000 年买思科的人，到今天都还没回本。

不是公司不行，是价格不行。

巴菲特讲过的另一句话，叫「以合理价格买进伟大的公司，远胜过以低廉价格买进平庸的公司」。

注意中间那个词，「合理价格」。不是任意价格。

422 美元的 Tesla，不是合理价格。

70–140 美元的 Tesla，是合理价格。

这两个区间之间，差了 3 到 6 倍。

差这么多的原因不是公司变了，是市场情绪变了。市场情绪可以让 70 美元的同一家公司变成 422 美元，也可以让 422 美元的同一家公司变回 70 美元。

价值投资者要做的，就是不被这两次情绪的潮汐裹挟。

涨到 422 的时候不追，跌到 70 的时候不怕。

老老实实算账，老老实实等。

时间不会自动修复估值错误。但时间会让你看清楚，谁在裸泳。

……

最后，把跟踪信号列一下，给那些已经持有的人。

如果你已经在车上，你要紧盯的不是股价，是这几个数。

第一，汽车毛利率，剔除监管积分后的汽车毛利率。这个最重要。如果这个数继续下滑，故事就硬不起来了。

第二，FSD 付费订阅数与渗透率。这是软件叙事的关键指标。

第三，Robotaxi 的城市扩张、付费里程、事故率与单位经济性。这是估值最贵那部分的关键。

第四，能源业务收入增速、分部毛利率与 GWh 部署量。这是新引擎的关键。

第五，经营现金流、资本开支、自由现金流。这是「真金白银」的关键。

第六，年度股本变化、稀释股数与 SBC 规模。这是「我拿到的那部分到底有没有被稀释」的关键。

如果上面这几个数都往好的方向走，那你的故事还在；如果有两三个开始转弱，那就该重新评估了。

……

写到这，发现已经写了 4000 多字。

合上电脑，我其实想到了一件别的事。

2000 年互联网泡沫破裂之前，有一家公司叫思科。

那时候思科是全世界最重要的公司，是「互联网时代的水管和电网」。它的股价从 1990 年到 2000 年涨了 750 倍，市值一度突破 5500 亿美元，PE 超过 200 倍。

人人都说思科是 21 世纪最伟大的投资标的。

26 年过去了，思科还在，思科的产品还在用。互联网革命也确实发生了，而且比当时所有人预期都更彻底。

但 2000 年高点买入思科的人。

到今天还没回本。

我说这个不是说 Tesla 会变成思科。Tesla 跟思科是两家完全不同的公司，所处的时代、生意模式、护城河都不一样。

我说这个是因为，「时代变革」和「在那个时代赚到钱」之间，永远隔着一个估值。

AI 一定会到来，自动驾驶大概率也会到来。

但这跟「422 美元买 TSLA 能赚钱」之间，没有必然关系。

价格，决定了一切。

……

最后给三个评级。

【投资评级】避免。

【一句话论点】Tesla 是一家拥有真实战略资产和巨大可选性的企业，但当前价格已经为「自动驾驶、Robotaxi、机器人大规模成功」预付了过多筹码，缺乏价值投资所需的安全边际。

【合理买入价格】70–140 美元/股。当前 422 美元属于明显高估。

如果有一天 Tesla 跌到 140 以下，我会重新打开这份研究，把所有数字再算一遍。

但今天不会。

今天我等待，不追价。

写在最后。

我们不能控制市场的情绪，我们能控制的只有自己的下注尺度。

一个想清楚自己愿意付多少钱的人，永远比一个被价格牵着走的人，活得久一些。

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