Amgen Inc. 深度价值投资分析

结论先行

投资评级：观察

核心判断： Amgen 是一门我可以理解的生意：它通过一组面向严重、慢性和罕见疾病的处方药组合持续创造现金流，2025 年总收入 367.51 亿美元，产品销售 351.48 亿美元，其中有 14 个产品年销售额超过 10 亿美元、18 个产品创下年度销售纪录，说明公司并非依赖单一“神药”而活。与此同时，它又不是一门“躺着收钱”的生意：ENBREL 明显下滑，Prolia/XGEVA 的核心专利已在 2025 年到期，IRA 药价谈判和州级价格管制正在侵蚀成熟产品的定价权，Horizon 并购后公司的资产负债表也明显变重。以 2026 年 5 月 21 日附近约 331.57 美元的股价计算，市场给了它相当一部分“高质量 + 管线续命 + 去杠杆”的预期，但留给新买入者的安全边际并不明显。对10 年以上、平衡偏保守的投资目标而言，我更愿意把它视作高质量但当前不便宜的成熟生物制药资产，而不是一笔显著低估的价值投资。

当前价格是否有安全边际：不明显 按当前市值约 1,803.7 亿美元、2025 年末净债务约 454.8 亿美元测算，Amgen 的企业价值约 2,258 亿美元；对应 2025 年 EV/EBITDA 约 13.4 倍、P/FCF 约 22.3 倍、PE 约 23.1 倍。对一家拥有优质现金流、但同时面临专利悬崖、医保压价和并购后整合考验的成熟大药企而言，这组估值更接近“合理偏贵”，而不是“明显便宜”。更关键的是，按我下面保守测算的所有者收益收益率，它只比 2026 年 5 月 19 日美国 10 年期国债约 4.50% 的收益率高出不多，风险补偿并不厚。

适合的投资者类型： 更适合希望在组合中配置防御型医疗健康龙头、重视长期现金流与分红纪律、但对买入价格有要求的长期价值投资者；不太适合把它当作高弹性成长股来追，也不适合把它当作“深度低估、可以重仓”的机会。其最大吸引力在于业务韧性和现金流，而非估值便宜。

最大不确定性： 一是 Prolia/XGEVA 在专利到期后被 biosimilar 侵蚀的速度；二是 ENBREL/Otezla 在 IRA 药价谈判和州级价格控制下的利润下滑幅度；三是 Horizon 并购是否最终能带来高于资本成本的长期回报，以及 MariTide 等后续管线能否填补老产品流失。

评分概览： 生意可理解程度 4/5；行业吸引力 3.5/5；护城河强度 3.5/5；管理层与资本配置 3/5。这些分数对应的不是“坏公司”，而是“好公司，但进入成熟期后必须更严厉地审视价格与资本配置”。

方法提示： 下文中我尽量区分【事实】【假设】【推断】【观点】；凡涉及估值的增长率、折现率和维持性资本开支都属于【假设】；由财务数据推导出的比率属于【测算】；最终评级属于【观点】。

生意理解与行业格局

主营业务、客户与收费方式。 【事实】Amgen 以单一报告分部运营，但收入本质上来自一篮子处方药与少量其他收入。公司按产品和地区披露销售，2025 年产品销售为 351.48 亿美元，其他收入为 16.03 亿美元；2025 年表现最重要的产品包括 Prolia 44.14 亿美元、Repatha 30.16 亿美元、ENBREL 22.26 亿美元、XGEVA 20.84 亿美元、EVENITY 21.00 亿美元、TEPEZZA 19.03 亿美元、BLINCYTO 15.59 亿美元和 KRYSTEXXA 13.40 亿美元。没有任何单一产品占产品销售额的 13% 以上，这显著好于依赖单品的 biotech。公司本质上靠创新药和生物药的专利/数据保护期内销售收费，而不是靠一次性项目收费。

收入是否重复、稳定、可预测。 【事实】2021-2025 年收入从 259.79 亿美元增长到 367.51 亿美元，经营现金流从 92.61 亿美元增长到 99.58 亿美元，自由现金流连续五年为正，且每年都高于净利润。2025 年公司共有 14 个产品年销售额超过 10 亿美元，意味着收入来源相对分散。2026 年一季度，管理层在业绩公告中进一步强调有 16 个品牌实现双位数增长，说明公司短期经营动能仍在。 【推断】但这种“稳定”更多是组合层面的稳定，不是单一产品的稳定；在大药企里，需求不是问题，产品生命周期才是问题。

成本结构与商业透明度。 【事实】2025 年 Amgen 的成本结构大致是：成本费用占总收入 32.8%，R&D 占 19.8%，SG&A 占 19.2%，经营利润率约 24.7%；官方历史财务页面显示 2025 年 FY 毛利率约 70.78%。公司的商业模型在“顶层”并不复杂——研发、获批、定价、放量、生命周期管理、专利到期——但在“底层”极其依赖专利、法务、政府支付政策、生产质量体系和临床管线，因此它是一门顶层容易理解、底层高度专业化的生意。

关键依赖。 【事实】Amgen 明显依赖三类外部条件：其一是专利与生物药监管壁垒；其二是医保/政府定价环境，尤其是 IRA 与州级药价约束；其三是管线补充速度，因为老药下滑是确定事件。公司自己在 10-K 中明确表示，Prolia/XGEVA 在 2025 年专利到期后预期出现加速侵蚀；CMS 已选择 ENBREL 和 Otezla 进入 Medicare 价格设定；Colorado 的 PDAB 甚至已为 ENBREL 设定了低于 WAC 的上限支付价，自 2027 年起最早生效。换句话说，这门生意不是靠宏观周期吃饭，而是靠监管、专利和研发执行吃饭。

如果关掉股市 5 年，我是否愿意持有。 【观点】如果买入价格更低，我愿意。Amgen 的业务足够真实、需求并不依赖经济繁荣、现金流也较扎实；但以当前价格，我更像是在接受“合格回报”，而不是锁定“高把握超额回报”。对长期企业所有者来说，这一区别很重要。

行业阶段与竞争格局。 【事实】Amgen 所处的是成熟大型生物制药行业：需求长期存在，但利润池会持续从专利到期产品向新产品转移，赢家依赖研发、法务、生产和商业化能力的复合执行。公司 2025 年收入增长 10%，但其中一部分来自 Horizon 收购后的稀有病组合。2024 年业绩公告指出，若剔除 Horizon，产品销售同比仍增长 7%，这说明其并非纯粹靠并购堆收入；同时，2025 年增长也高度依赖 Repatha、EVENITY、BLINCYTO、TEPEZZA、KRYSTEXXA 等较强产品，而 ENBREL、XGEVA、KYPROLIS 等成熟产品已出现不同程度承压。

主要竞争对手与行业吸引力判断。 【事实】从资本市场可比对象看，Amgen 当前 PE 约 23.1 倍；Bristol Myers 约 16.4 倍，Regeneron 约 15.9 倍，Merck 约 31.8 倍，Eli Lilly 约 36.2 倍，而 AbbVie 的当期 PE 约 104.6 倍，但这一数字受 GAAP 口径与会计噪音影响很大，不能机械拿来横比。 【观点】这说明 Amgen 在市场眼中既不是像 Lilly 那样的高增长明星，也不像 BMS/REGN 那样被明显压价；它处在“成熟优质大药企”的中间地带。行业本身是好行业，但由于专利悬崖与监管压价持续存在，我给行业吸引力 3.5/5，定义为：好行业，但不是轻松行业；好公司可以赚大钱，差执行会被迅速惩罚。

护城河与管理层

护城河逐项判断。 【观点】Amgen 的护城河存在，但并非无边无际。 品牌优势：中等。它不是消费品牌，但在医生、医院、支付方和患者中，生物药的质量、安全与供货可靠性有真实分量；Amgen 在 10-K 中也明确表示，患者、医生和支付方仍会重视其产品声誉、供货可靠性与安全性。

成本优势：中等。公司兼具创新药和 biosimilar 经验，且 2025 年已有 8 个 biosimilar 上市历史，说明其生产、注册、法务和商业化体系具有规模经济。可问题在于，药企的成本优势通常不足以抵消专利到期后的价格坍塌，所以这不是消费品行业那种“越大越便宜”的绝对护城河。

规模优势：中强。14 个年销超 10 亿美元的产品、全球销售网络、稳定的 R&D 投入与制造平台，本身就是复制难度极高的规模壁垒。2025 年 R&D 达 72.72 亿美元，其中后期临床项目投入 42.81 亿美元，说明其仍有能力为下一轮产品更替“持续上弹药”。

网络效应：弱。Amgen 几乎没有典型互联网式网络效应。 转换成本：中等。对生命科学产品而言，患者、医生、医院与支付方存在一定临床路径、报销与供应链惯性，但 10-K 也反复提醒：一旦多个 biosimilar 或 generic 上市，竞争会迅速加剧，说明转换成本并不牢不可破。

渠道优势：中等。Amgen 在部分产品上显然拥有较强的 PBM/支付方谈判能力，甚至因为 Repatha、ENBREL、Otezla 的合同策略遭到 Regeneron 反垄断指控，这从侧面说明其渠道与打包谈判能力并不弱；但这类优势更多是商业化能力，不是永久垄断。

专利、牌照、监管壁垒：强但有限期。这是 Amgen 最核心的护城河。然而 2025 年刚好是一个分水岭：Prolia/XGEVA 的关键专利已到期，公司自己也预计 2026 年将出现加速侵蚀；ENBREL 和 Otezla 还会受到 IRA 价格设定影响。换言之，壁垒很深，但会到期，而且政策可能提前削弱其经济价值。

数据优势：不确定。公司在研发中当然拥有临床与真实世界数据，但仅凭我这次查到的公开材料，不足以把“数据”当作独立、可量化、可持续的核心护城河，因此我给“不确定”，而不是硬说有。 企业文化与运营能力：中等偏强。多个产品在 2025 年实现记录销售、公司在去杠杆同时继续增加后期临床投入，说明组织没有因大并购而失速。

护城河是变宽、稳定还是变窄。 【观点】我的判断是：整体稳定偏窄。增长品牌和稀有病组合让护城河没有崩塌，但 Prolia/XGEVA 专利到期、ENBREL 价格受压、IRA 扩散意味着“旧护城河”正在变窄，而“新护城河”要靠 Repatha、EVENITY、TEPEZZA、KRYSTEXXA、BLINCYTO、TEZSPIRE 和后续管线去补。市场当前对这件事显然持相对乐观态度。

通胀、衰退与高利润率的可持续性。 【事实】2025 年 TEPEZZA 增长主要来自更高净售价，但 ENBREL、Repatha、Prolia/XGEVA 等多个成熟产品要么已出现净售价下行，要么管理层已指引 2026 年价格压力继续存在。 【观点】因此，Amgen 在通胀环境下只有选择性提价能力：罕见病和高差异化新品较强，成熟医保产品较弱。至于衰退，疾病需求本身不太受 GDP 影响，且公司 2021-2025 每年都维持了正的净利润、经营现金流和自由现金流，所以我认为它在经济低迷中大概率仍能盈利；它更大的敌人不是衰退，而是专利悬崖与政策。

护城河强度评分：3.5/5。 这是一个真实存在的护城河，但绝不是“只会变宽不会变窄”的护城河。竞争对手如果要复制 Amgen 这样的产品组合、制造体系和全球商业化能力，通常需要多年时间和巨额资本；但如果是复制某个已经专利见顶、被支付方重新定价的成熟产品利润池，速度可能会快得多。

管理层是否值得信任。 【事实】Robert A. Bradway 自 2012 年起担任 CEO，自 2013 年起兼任董事长；2026 年代理声明显示，2025 年 Say-on-Pay 获得 94% 股东支持，管理层与董事会在年会后与持有约 59% 流通股的股东进行了治理沟通。股权方面，CEO 的持股要求为 6 倍年薪，所有适用高管在 2025 年均符合持股要求；Bradway 作为 NEO 持有约 147.2 万股普通股，并有约 86.2 万股 60 天内可取得权益。 【观点】这足以说明管理层不是“拿工资不拿股票”的职业经理人，但也谈不上创始人式的超高绑定。

资本配置是否理性。 【事实】2025 年公司基本没有公开市场回购；2024 年只回购约 2 亿美元；相反，2024-2025 年公司分别退休了 45 亿美元和 60 亿美元债务，同时持续提高股息，2026 年一季度股息提升至每股 2.52 美元。Horizon 并购于 2023 年 10 月完成，总对价约 278 亿美元，2023 年债务杠杆升至 4.4 倍；但到了 2025 年末，公司现金 91.29 亿美元、长期债务 500.05 亿美元、股东权益 86.58 亿美元，杠杆已在回落。

我对资本配置的评价。 【观点】我给 3/5，原因是一正一反。 正面是：并购后管理层没有继续大规模回购来“美化每股收益”，而是优先降债、保股息、保研发，这对偏保守股东是加分项。 反面是：Horizon 这笔 278 亿美元的大并购本身抬高了资产负债表风险、增加了无形资产与摊销负担，其长期 IRR 现在还没有被完全证明。2025 年 TEPEZZA 与 KRYSTEXXA 的销售表现不错，说明这笔收购不是烂资产；但它到底是“优秀资本配置”还是“尚待证明的合理资本配置”，我认为还不能轻易下结论。

需要特别指出的一点。 【事实】2026-2028 年长期激励的设计中，公司将非 GAAP ROIC 目标改为相对 TSR 目标，并将相对 TSR 从修正项改为正式绩效目标之一。 【观点】从“长期企业所有者”的角度看，这不是我最喜欢的变化：用资本回报率约束管理层，通常比用相对股价表现更接近内在价值创造。 这不是红旗，但至少是个黄旗。

财务质量与所有者收益

近五年财务质量总览。 下面这张表汇总了我认为最关键的 2021-2025 财务指标。原始收入、利润、现金流、资产负债表数据来自 Amgen 官方历史财务页面、2025 年 10-K 以及 2021-2024 年全年业绩公告；表中的 FCF 转化率、ROIC、净债务/EBITDA、利息覆盖倍数为据此测算，属于【测算】而非公司披露口径。

表后的解读。 【事实】收入在增强，但利润率并不线性改善。2022 年经营利润率上冲到 36% 以上，2023-2024 年被 Horizon 并购后的摊销、整合和利息负担拖低，2025 年又恢复到 24.7%。如果只看 GAAP 利润，会误判 2024 年公司“突然变差”；但 2024 年经营现金流 114.9 亿美元、自由现金流 103.9 亿美元，说明现金机器并没有失灵，更多是会计和并购摊销在扰动报表。对价值投资者来说，这是一家现金流比净利润更可信的公司。

利润的真实性与现金含量。 【事实】2021-2025 年 Amgen 的自由现金流每年都高于净利润，2024 年尤为明显。2025 年经营现金流 99.58 亿美元、Capex 18.58 亿美元；2024 年经营现金流 114.90 亿美元、Capex 10.96 亿美元。 【观点】这说明公司总体上不是靠应计利润“做出来”的，而是真能把大部分利润变成现金。需要注意的是，2024 年和 2025 年的经营现金流都受营运资本时间点影响：公司在 10-K 中明确表示，2025 年经营现金流下降部分与 2024 年四季度较高回款带来的时间性因素有关；2025 年末应收账款从 67.82 亿美元升到 95.70 亿美元，库存从 69.98 亿美元降到 62.25 亿美元，应付账款从 19.08 亿美元升到 23.67 亿美元。这不是造假迹象，但意味着要做归一化现金流。

增长是否需要大量资本。 【事实】官方历史财务页面显示 2021-2025 年资本开支约 8.8 亿、9.4 亿、11.1 亿、11.0 亿和 18.6 亿美元，Capex 强度长期大约在收入的 3% 到 5% 之间；相比很多制造业，这并不重。但药企真正的“资本开支”并不只体现在厂房，而是体现为 R&D 和 BD/M&A。2025 年 R&D 已增至 72.72 亿美元，其中后期临床项目达 42.81 亿美元，管理层也明确表示会继续增加后期临床投入。 【观点】所以 Amgen 是“轻有形资本、重研发资本”的企业：扩张不特别烧厂房，却会持续烧脑力、试验和并购资金。

资产负债表、杠杆与生存能力。 【事实】截至 2025 年末，公司持有现金 91.29 亿美元，当前部分长期债务 45.99 亿美元，长期债务 500.05 亿美元，总资产 905.86 亿美元，股东权益 86.58 亿美元。官方快照给出的 FY Current Ratio 为 1.14，FY Total Debt/Equity 为 630.68%。这意味着账面股东权益非常薄，ROE 读数被“薄权益”放大，不能简单理解为卓越经营。尽管如此，2025 年公司净债务/EBITDA 已回落到约 2.7 倍，较 2023-2024 年明显改善，说明去杠杆仍在进行。 【观点】这张表还算可控，但称不上“轻松”。对偏保守投资者来说，它比 2021-2022 年更重，也比最稳健的大药企更依赖未来现金流兑现。

会计风险、操纵迹象与股份变化。 【事实】我没有看到明显财务造假或激进拉收入的硬证据：自由现金流持续为正且高于净利润，2025 年 stock-based compensation 约 4.94 亿美元，股份数在 2023-2025 年基本维持在 538-542 百万股区间，没有出现过度稀释；同时，2025 年没有公开市场回购，说明公司近期并未靠大量回购人为推高每股指标。需要警惕的不是收入造假，而是并购摊销、资产减值、权益投资公允价值波动对 GAAP 利润的干扰，以及这类会计噪声可能让投资者高估或低估真实盈利能力。

所有者收益分析。 【事实】若从 Buffett 式“所有者收益”角度看，我更愿意从经营现金流出发，而不是从净利润出发。2025 年经营现金流为 99.58 亿美元，Capex 为 18.58 亿美元；考虑到公司 2021-2024 年 Capex 大多落在约 8.8 亿到 11.1 亿美元区间，而 2025 年 Capex 中包含新厂与扩产因素，我认为把维持性资本开支保守估在 12 亿美元左右是合理的【假设】。据此，2025 年保守 Owner Earnings ≈ 99.58 - 12.0 = 87.6 亿美元。如果再考虑 2025 年经营现金流受到应收账款和回款时点影响而偏低，那么归一化所有者收益大概率在 88 亿到 95 亿美元 区间。

Owner Earnings 与净利润比较。 【观点】这家公司长期的真实赚钱能力更接近自由现金流/所有者收益，而不是 GAAP 净利润。按保守口径 87.6 亿美元与当前市值约 1,803.7 亿美元计算，当前股价相当于约 20.6 倍保守所有者收益；若按 88-95 亿美元的归一化 Owner Earnings 区间，则约为 19-20.5 倍。这不是离谱估值，但也绝不是价值投资者梦寐以求的廉价价格。