Merck 长期企业所有者视角研究

结论先行

初步结论：观察。 这是一门能够理解、且过去十年证明过自己能赚钱的生意：Merck 的核心是创新药、疫苗和动物保健，2025 年收入 650.11 亿美元，其中 Keytruda 一项就贡献了 316.80 亿美元，占公司总销售额的 49%。问题不在于“公司是不是好公司”，而在于“现在是不是好价格”：公司自己在最新 10-K 中已明确提示，Keytruda 预计将在 2028 至 2029 年受到生物类似药竞争的实质冲击；而按 2025 年自由现金流口径，公司当前自由现金流收益率大约只有 4.1%，与美国 10 年期国债收益率 4.57% 相比，并没有给出明显的风险补偿。换言之，今天的 MRK 更像是“好公司、一般价格”，而不是“便宜的好公司”。

投资评级：观察。 核心判断：生意能理解、商业质量较高、护城河真实但集中、估值不便宜。

当前价格是否有安全边际：不明显。

更适合的投资者：能长期跟踪医药研发与监管风险的长期价值投资者。

最大不确定性：Keytruda 专利悬崖后的替代速度；并购与 BD 投入的回报率；Gardasil 中国需求恢复与全球定价压力。

如果你已经持有，结论并不是“应当立刻卖出”。Merck 资产负债表尚可、经营现金流仍强、分红持续、管治也高于平均水平，因此更像是“继续严格跟踪、谨慎持有、不因短期利好追价加仓”。但如果你现在是新增资金在挑选 10 年期资产，我认为 MRK 还没有便宜到足以让我忽略 2028 年开始的 Keytruda 断崖风险。

生意理解与行业格局

这家公司到底怎么赚钱

事实。 Merck 目前有两个报告分部：Pharmaceutical 和 Animal Health。Pharmaceutical 包括处方创新药与疫苗；Animal Health 包括兽药、动物疫苗以及健康管理方案。公司在人药端主要把产品卖给批发商、零售商、医院、政府机构、医保/药房福利管理方等；在疫苗端主要卖给医生、批发商、分销商和政府实体；在动物保健端主要卖给兽医、分销商、养殖户、农场主和宠物主人。2025 年总销售额 650.11 亿美元，其中 Pharmaceutical 581.42 亿美元，Animal Health 63.54 亿美元。Keytruda/Keytruda Qlex 2025 年销售 316.80 亿美元，Gardasil/Gardasil 9 为 52.33 亿美元，Winrevair 为 14.43 亿美元，Animal Health 为 63.54 亿美元。

推断。 对长期投资者而言，这个生意是“可理解”的。它不是黑箱金融，不是靠一次性交易，也不是靠用户补贴换规模，而是靠研发、临床、审批、专利、销售体系，把高毛利的专利药和疫苗卖给医疗体系。你要理解的关键不是“股价会不会涨”，而是三件事：哪些产品在撑现金流、这些产品何时失去独占、后续管线能否接棒。这个框架很清楚。我的“生意可理解程度”评分是 4/5。

收入质量、稳定性与依赖关系

Merck 的收入具备一定重复性，但不是消费品式的“天然稳定”。原因在于：患者需求和疾病负担总体稳健，但单个分子的生命周期并不稳定。在一个专利周期内，创新药收入往往高重复、高现金、高毛利；一旦失去市场独占，销售经常“显著且快速”下滑，这一点 Merck 在 10-K 中写得非常直接。2025 年，公司还特别提示：Bridion 将在 2026 年失去美国独占，Januvia/Janumet 也将在 2026 年美国失去独占，而 Keytruda 预计在 2028 至 2029 年受到生物类似药的实质影响。换句话说，Merck 不是“低波动”，而是“长周期、但带专利悬崖”的生意。

Merck 对少数产品的依赖很高。公司披露，2025 年 Keytruda 占总销售额 49%；这本身就是最重要的集中度风险。渠道上，公司应收账款集中在三大美国医药分销商：截至 2025 年末，McKesson、Cencora、Cardinal Health 分别占应收账款约 22%、21% 和 13%。这不代表收入完全依赖三家客户，但说明公司在美国分销体系中的渠道集中度较高。好消息是，公司披露坏账一直很低。

行业吸引力与竞争结构

事实。 行业层面，癌症治疗和相关医疗需求的长期趋势并不差。IARC/WHO 披露，全球新发癌症病例预计将从 2022 年的约 2000 万例增至 2050 年的超过 3500 万例，增幅约 77%。这意味着肿瘤治疗的大方向依旧是长期需求增长行业。Merck 在肿瘤领域拥有世界上最大的单品之一 Keytruda，同时也在 ADC、肿瘤联合疗法、个体化癌症疫苗、心肺、呼吸、疫苗和动物保健中扩展。管理层在 2026 年一季度准备稿中称，公司正处于 20 多个新增长驱动因素的初始上市阶段，并认为这些新驱动因素到 2030 年代中期合计可能对应超过 700 亿美元的商业机会。

推断。 这不是一个差行业。长期需求是真实存在的，而且人类不会停止对癌症、心血管、传染病和宠物健康的支出；但它也不是一个“轻松赚钱”的行业，因为它同时受制于研发失败、专利到期、医保谈判、国际定价、IRA 价格谈判、生物类似药、合规和制造复杂性。对 Merck 而言，这是一个 “好行业中的好公司，但不是一个可以不看价格就买的行业”。我的“行业吸引力”评分是 3/5：需求强、利润池大，但被专利悬崖和监管重分配。

护城河与管理层

护城河到底是什么

Merck 的护城河里，最强的是专利、监管壁垒、临床数据积累、全球商业化规模和肿瘤学术地位，而不是典型消费品牌网络效应。公司 10-K 明确指出，专利保护对其产品营销“在整体上具有重大重要性”，并给出了关键产品的到期时间：Keytruda 在美国核心专利到期节点为 2028/2029，欧洲 2031，中国 2028；Gardasil/Gardasil 9 在美国为 2028；Bravecto 为 2027；Prevymis 为 2029。公司自己同时承认，一旦专利失效，销售通常会“显著且快速”下滑。

逐项看护城河，Merck 的表现大致如下。品牌优势：中等偏强，尤其在 HPV 疫苗和肿瘤治疗领域，品牌、医生心智和真实世界经验重要，但药品最终仍受疗效、指南和医保准入约束。成本优势：有限，因为新药研发不是靠最低成本取胜；但在全球制造和商业化上，大体量有助于摊薄固定成本。规模优势：强，公司可同时承担全球临床、注册、制造、销售和 BD。网络效应：弱，医药企业并不像平台公司那样形成自增强网络。转换成本：中等，在肿瘤一线/辅助治疗路径中，一旦医生和医保路径固化，切换并不轻松；但专利一失效，分子替代会非常 brutal。渠道优势：强，面向批发商、医院、政府和全球分销网络。专利/牌照/监管壁垒：很强，但有时限。数据优势：中等偏强，海量临床试验和多适应症扩展构成现实壁垒。文化与运营能力：中上，Merck 既有内生研发，也能通过合作/并购扩展。 资本配置能力：中等，近年愈发依赖外部 BD 来填补 2028 年后的收入缺口，理性成分有，但价格纪律值得怀疑。

综合来看，我给 Merck 的“护城河强度” 3/5。如果只看 2025 年以前的经营表现，分数甚至可以更高；但一旦把 Keytruda 在 2028-2029 年的生物类似药压力 纳入，就必须承认：这条护城河不是在变宽，而更像是在“主城墙接近到期、公司正加紧修建第二道防线”。Keytruda Qlex/SC 剂型、ADC 布局、Winrevair、Capvaxive、Welireg、Ohtuvayre 以及外部合作，都是第二道防线的一部分，但它们还没有全部被验证成足够厚的新护城河。

管理层是否值得信任

治理层面，Merck 至少在制度设计上高于平均水平。公司 2025 代理声明显示：十二名董事候选人中有十一名以上为独立董事；四个常设委员会全部由独立董事组成；董事每年改选；董事多数票当选；公司禁止高管和董事对公司股票进行对冲、质押或卖空；董事和高管必须持有有意义的公司股票；公司设有 proxy access，15% 持股可召集特别会议，且没有毒丸计划。管理层与股东利益一致性的“制度框架”是成立的。

薪酬方面，Merck 的设计强调业绩导向。2025 代理声明显示，2024 年 say-on-pay 赞成票约为 94%；公司明确把激励薪酬与长期 EPS、相对总股东回报等指标绑定，并要求高管在达到持股倍数前保留相当比例的税后净股票收益。制度上看，这是合理的；但制度合理不等于资本配置一定优秀。

资本配置是否理性

Merck 在 2025 年向股东返还了 133 亿美元，其中股息 82 亿美元、回购 51 亿美元；同时董事会在 2025 年初又授权了最多 100 亿美元的新回购计划。过去几年，股本也确实在缓慢下降：平均稀释股数由 2024 年的 25.41 亿股降到 2025 年的 25.07 亿股。股东回报是实打实的。

但我要给资本配置打 3/5，原因是：Merck 在专利悬崖临近时，资本配置明显变得更激进、更依赖收购。2026 年一季度，Merck 完成了对 Cidara 的 92 亿美元收购，并形成了约 90 亿美元的一次性研发资产收购费用；同期又签署收购 Terns 的协议，交易总值约 67 亿美元。公司并非胡乱买资产，这些交易都与其“后 Keytruda 时代”的战略有关；但从股东回报角度看，这样的 BD 节奏意味着：未来几年 ROIC 能否维持，越来越取决于外部买来的管线能否兑现，而不是仅靠现有现金牛自然复利。这会提高判断难度，也提高永久性资本损失的概率。

财务质量与所有者收益

关键财务指标

下表主要基于 Merck 最新 2025 年 10-K、2022 年年报以及 2026 年一季报；表内“自由现金流”为经营现金流减资本开支，部分比率为据此测算。由于可获取的行解析源限制，2025 年 GAAP 毛利率精确值与 2026 代理声明中的个别高管持股倍数明细未在本报告中强行填数。

数据说明。 2023 年净利润异常低，不代表生意突然失血，而是因为一次性大额研发/资产相关费用严重扰动了 GAAP 利润，因此 2023 年 P/E、ROE 等基于净利润的单年指标不适合作为常态判断依据。2026 年一季度同样发生了类似情况：公司 GAAP 净亏损 42.40 亿美元，但经营现金流仍为 39.18 亿美元，主要原因是 Cidara 相关约 90 亿美元的一次性研发资产收购费用。对 Merck 这种公司，看现金流比看某一年的会计利润更重要。

财务质量判断

先说优点。过去五年里，Merck 的收入从 2021 年的 487 亿美元增长到 2025 年的 650 亿美元；经营现金流除受税款和 BD 节奏影响外，总体处于高位；资本开支强度不算低，但仍显著低于经营现金流，说明这不是一门“越增长越缺钱”的生意。2025 年末公司账上现金及现金等价物 145.65 亿美元，总债务约 493.39 亿美元，净债务大致在 350 亿美元量级；按 2025 年 EBIT 与折旧摊销粗略估算，净债务/EBITDA 约在 1.2–1.4 倍，利息覆盖倍数约 16 倍，资产负债表并不脆弱。

再说隐忧。2025 年经营现金流从 2024 年的 214.68 亿美元下降到 164.72 亿美元，管理层解释主要是所得税现金支付上升，以及合作/授权/收购相关的前期、里程碑和选择权付款从 2024 年的 11 亿美元升到 2025 年的 30 亿美元。也就是说，Merck 的现金创造能力仍强，但越来越多现金被用来“为后 Keytruda 时代买时间”。这不是坏事，却意味着未来几年股东需要更密切跟踪 BD 和研发项目的回报。

营运资本方面，2025 年应收账款增加 10.90 亿美元、存货增加 11.80 亿美元，结合“Other current assets”上升与销售节奏波动，说明部分增长需要占用营运资本；不过坏账水平较低，说明渠道质量仍好。库存方面，2025 年总库存达到 123.39 亿美元，其中 56.81 亿美元计入其他资产，且包含 55 亿美元以上预计一年后才能销售的库存，这在生物制药行业并不罕见，但提示你：Merck 正在提前为多个产品扩产、备货和布局。若后续需求或审批不及预期，库存和相关资产减值会压利润。

我的综合结论是：Merck 的利润大体是真实现金利润，但 GAAP 波动被并购与 IPR&D 费用放大；公司没有明显财务造假迹象，也没有过度杠杆问题；真正的财务风险不是偿债，而是“高投入的外部 BD 最终赚不回投入资本”。

Owner Earnings 估算

按照所有者收益思路，最保守的做法是直接用经营现金流 - 全部资本开支。以 2025 年为例，经营现金流 164.72 亿美元，资本开支 41.12 亿美元，则保守 FCF 为 123.60 亿美元。如果进一步考虑 Merck 已明确计划在 2025-2029 年投入约 200 亿美元资本项目、其中 120 多亿美元在美国，这意味着当前资本开支中包含相当比例的扩产和增长性投入，而非纯维护性资本开支；若假设其中约 75%–85% 才是“维持性”资本开支，则 2025 年所有者收益大致可落在 124 亿到 134 亿美元 区间。这个区间已经相当保守。

用当前市值计算（2026 年 5 月 22 日收盘价 122.41 美元，市值约 3023.3 亿美元），Merck 当前相当于大约 22.6–24.5 倍 的保守所有者收益倍数；对应的所有者收益率约 4.1%–4.4%。这组数字本身并不支持“非常便宜”的结论。尤其是拿去和美国 10 年期国债 4.57% 对照时，你会发现：市场现在给予 Merck 的价格，已经把相当一部分“后专利悬崖的修复成功”预先计进去了。

内在价值、相对估值与安全边际

当前股价与市场表现可以先直观看一下。2026 年 5 月 22 日，MRK 收于 122.41 美元；Yahoo Finance 显示市值约 3023.3 亿美元、企业价值约 3457.5 亿美元。但同一页面给出的 TTM P/E 高达 34.48 倍，这主要受 2026 年一季度 Cidara 一次性费用拖累，并不适合作为正常化估值锚。

所有者收益折现法

这里我明确区分三类内容。事实：2025 年保守 FCF 为 123.6 亿美元，2025 年净利润 182.5 亿美元，2026 年 Q1 GAAP 亏损主要来自一次性 IPR&D 费用。假设：Keytruda 的生物类似药冲击会在 2028-2029 年逐步显现，Merck 新产品与 BD 资产只能部分、而非立即完全填补缺口。推断：Merck 的合理价值不该用“线性高增长”模型去算，而应使用“先增长、后承压、再修复”的两阶段或三阶段模型。

在这个框架下，我给出三种情景：

因此，我给出的保守内在价值区间为 80–95 美元，合理内在价值区间为 100–120 美元，乐观内在价值区间为 125–145 美元。以 122.41 美元看，MRK 大致高于保守与合理区间，接近乐观区间下沿。这不是“明显低估”。如果你坚持只在自己明显占便宜时出手，那么今天的价格不够诱人。

相对估值法

Merck 当前自己算出来的核心估值并不便宜：按 2025 年保守 FCF，P/FCF 约 24.5 倍；按 2025 年 EBIT 与 D&A 粗算，EV/EBITDA 约 12.4 倍；按 2025 年股东权益，P/B 约 5.7 倍。P/B 在大型药企中参考意义本来就有限，因为研发费用化、专利价值、商誉和长期回购会显著扭曲账面值；因此我更看重 EV/EBITDA 与 P/FCF。

把 MRK 放到大药企横向里看，情况更清楚。公开市场估值数据显示，AbbVie 的 EV/EBITDA 约 10.6 倍、EV/FCF 约 13.9 倍；Bristol Myers 的 EV/EBITDA 约 8.1 倍、EV/FCF 约 10.9 倍；Pfizer 的 EV/EBITDA 约 13.3 倍、EV/FCF 约 11.3 倍；Eli Lilly 则因为高增长预期被交易在 26.3 倍 EV/EBITDA、44.3 倍 EV/FCF。这说明 MRK 并不是极端贵，但也绝非“同业里被明显错杀”的那一个：它比 BMY、ABBV 明显更贵，却又没有 LLY 那样被市场普遍接受的高增长确定性。

资产价值或清算价值法

对 Merck 这种企业，资产法基本只能作为“不是下限保护来源”的反向证明。2025 年末公司现金及现金等价物 145.65 亿美元、投资 9.56 亿美元，而总债务（含短债与长期债）约 493.39 亿美元；同时账上有 215.79 亿美元商誉和 266.91 亿美元其他无形资产。也就是说，Merck 的价值根本不在“土地、厂房、现金能不能清算出来”，而在未来专利与产品组合能不能继续生成现金流。如果你想要硬资产保护，这不是最理想的标的。

安全边际判断

当前价格下，我给 Merck 的安全边际结论是：不充分。最脆弱的估值假设并不是“明年 EPS”，而是Keytruda 在 2028-2031 年到底会以多快速度流失，以及新平台能否在那个时间窗口内填上缺口。如果增长低于预期、利润率因价格谈判和渠道变化而下行，或者市场最终给予后 Keytruda 时代更低的估值倍数，那么今天 122 美元上下的买入者很可能拿到的只是平庸回报。只有在股价明显回落、而基本面没有恶化时，这个标的才会从“好公司、普通价格”变成“好公司、好价格”。

基于上面的估值，我给出如下价格带：