Ares Management 另类资管平台深度研究

结论先行

投资评级：观察。 如果把 Ares Management Corporation 当成一门准备持有 10 年以上的生意，而不是一张波动中的股票，我的初步判断是：这是一门能理解、质量较高、护城河在变宽的资产管理生意，但以当前价格计算，安全边际对“平衡偏保守”的新买入者并不充足。 截至 2026 年 5 月 22 日，ARES 收盘价约为 124.41 美元，对应市值约 278.7 亿美元；数据源同时给出的滚动 GAAP 市盈率约 68.6 倍，但这个口径对 Ares 这类另类资管平台的参考价值很低，因为 GAAP 利润受未实现估值变动、税项和并表结构扰动很大。更有解释力的口径，是 Fee Related Earnings 与 Realized Income。

核心判断 第一，Ares 的经济引擎不是“押注单笔投资成败”，而是通过 管理费 + 业绩报酬 + 平台化分销与资本解决方案能力，持续把 AUM、FPAUM 和 FRE 做大；截至 2025 年末，公司披露 AUM 超 6,230 亿美元、FPAUM 3,850 亿美元、管理费 38.63 亿美元、FRE 17.75 亿美元、Realized Income 18.48 亿美元。第二，Ares 的收入质量过去三年明显改善，2025 年 FRE 已占 Realized Income 的 96%，这意味着可分配现金流越来越依赖稳定收费，而不是偶发退出收益。第三，Ares 的平台在信用、房地产、基础设施、二级市场和财富渠道上不断扩张，2026 年一季度 AUM 已增至 6,443 亿美元，FRE 同比增长 26%。但第四，当前价格对这套高质量增长已经给予了相当高的定价，新买入者需要接受 治理结构复杂、信用周期扰动、财富管理半流动产品赎回压力和持续股权稀释 等风险。

当前价格是否有安全边际：不明显。 用较保守的“所有者收益”口径看，ARES 更像是一家优秀公司处在一个大致合理、但不便宜的价格区间。如果你是已持有者，我倾向于“持有并跟踪”；如果你是重视安全边际的新资金，我更倾向于等待。

适合的投资者类型 它更适合 理解另类资管行业、接受会计口径复杂性、愿意用 10 年看 AUM/FRE/分红复利 的长期价值投资者；不适合把它当成“低估值普通金融股”或“短期行情票”的投资者。

最大不确定性 最关键的三个不确定性是： 其一，私募信贷与财富渠道的流动性压力 是否会从个别产品赎回，演变成平台层面的募资放缓与声誉损伤；其二，高增长是否足以消化当前高估值；其三，控制型股权结构与持续股权激励/换股稀释 是否会削弱每股内在价值增长。

评分概览

口径说明 下文会尽量把判断区分为【事实】【假设】【推断】【观点】。凡是无法用公开资料高把握验证的数字，我会明确写为“未知”或“需要补充资料”。

生意理解

这家公司到底怎么赚钱 【事实】Ares 是一家全球另类资产管理公司，主要在 Credit、Real Assets、Private Equity 和 Secondaries 四大方向提供一级和二级投资解决方案；2024 年 10-K 显示其收入主要来自 management fees、carried interest allocation、incentive fees、principal investment income 以及 administrative/transaction/other fees。2024 年公司 GAAP 收入构成为：管理费 29.42 亿美元、carry 3.90 亿美元、激励费 3.44 亿美元、本金投资收入 0.45 亿美元、行政/交易等费用 1.63 亿美元。

【事实】其客户主要是机构投资者和财富渠道投资者。Ares 在 2024 年披露，80% 的 AUM 来自直接机构关系；2024 年其机构募资中约 85% 来自现有 LP 关系，而且 2024 年超过 65% 的募资已经来自传统封闭式 LP 基金之外 的渠道，如财富管理、SMA、保险、开放式基金、CLO 和上市工具，这说明平台正在从“单一基金募资”转向“多渠道资产 gathering”。

【事实】收费基础并不单一。Ares 的管理费底层费基可以是承诺资本、已投资资本、净资产值、AUM 或股东权益等；AUM/FPAUM/不收费 AUM 以及 “AUM not yet paying fees” 在 10-K 中都有明确口径。到 2024 年底，公司尚未开始收费、但未来部署后可转化为收费资产的 AUM 约 810 亿美元，管理层估算其可带来约 7.288 亿美元 的增量年化管理费，这相当于 29% 的内嵌基础管理费增长空间。这对长期投资者很关键，因为它意味着未来增长不完全依赖新募资，也来自“已募未投”向收费资产的转换。

【推断】如果把 Ares 看作一台“资产-客户-产品-分销”复利机器，最重要的不是某只基金一年赚多少，而是它能否长期把 FPAUM 和 FRE 做大。Ares 在这点上做得相当好：2023 年末 AUM 4,190 亿美元，2024 年末 4,844 亿美元，2025 年末 6,230 亿美元，2026 年一季度进一步达到 6,443 亿美元；管理费则从 2022 年的 21.36 亿美元 增至 2025 年的 38.63 亿美元。这说明生意的主线不是短期投资盈亏，而是机构关系、产品扩张和资本部署效率。

收入是否重复、稳定、可预测 【事实】2025 年 Ares 披露 FRE 占 Realized Income 的 96%；2024 年这一比例是 93%；2023 年约 92%。这组数据很重要，因为 Ares 自己也把 FRE 视为“核心 earnings”，并把普通股股息政策与“税后 FRE”挂钩。对长期股东来说，这意味着公司分红与价值创造越来越锚定在更稳定的收费业务上，而不是锚定在更波动的未实现公允价值变化或一次性退出收益上。

成本结构与依赖性 【事实】这是一门“重人轻资产”的生意。2024 年 Ares 的主要费用是 compensation and benefits 17.32 亿美元、performance related compensation 4.50 亿美元 和 G&A 7.37 亿美元；同期资本开支净额只有 0.915 亿美元。换句话说，这门生意不是靠工厂、存货和大规模固定资产运转，而是靠投资人才、募资关系、法务合规、数据和品牌。

【事实】依赖性方面，Ares 的确依赖关键人物、投资团队与大客户关系，但其组织已越来越平台化。2025 年年信披露，公司在完成 GCP International 收购后，已有 1,650+ 投资专业人员、4,250+ 员工、55+ 办公室；管理层也在 2025 年推进新的 Capital Solutions 业务，并在 2025 年后继续扩展 COO/战略梯队。这些动作降低了“完全依赖一两位明星创始人”的风险，但并未完全消除。

这个生意是否简单、透明、容易理解 【观点】核心模式是清楚的：帮资金方配置另类资产，收持续管理费，部分情况下收业绩报酬，利用平台规模获取更高募资与更广投资机会。难点不在“听不懂”，而在“财报与治理结构比一般公司复杂得多”：Up-C 结构、多类股票、AOG Units、并表基金、carry 应计和非 GAAP 指标，会让会计利润、现金流和每股价值之间出现较大扭曲。

如果关闭股市 5 年，我是否愿意持有 【观点】愿意，但前提是买入价合理。 如果 5 年内不看股价，我看重的是：AUM 是否继续增长，FPAUM 是否转化为收费资产，FRE 是否继续提升，财富渠道是否稳住，信用组合是否没有出现系统性信用事故。以生意本身看，Ares 是可持有的；以当前价格看，我会更挑剔。

行业、竞争与护城河

行业阶段与长期需求 【事实】Ares 在 2024 年年信中援引 Preqin 数据称，全球机构另类资产 AUM 已超过 10 万亿美元，到 2029 年有望超过 20 万亿美元；2023 年年信则援引 Preqin 预计，Ares 关注的另类资产赛道到 2028 年可达到约 16.9 万亿美元。公司还援引 Bain 数据指出，个人投资者对另类资产的配置比例目前仍低，未来仍有显著提升空间。也就是说，行业大方向仍处于成长阶段，而不是成熟停滞阶段。

【事实】私募信贷尤其是 Ares 的核心赛道之一。研究论文摘要显示，全球 private credit AUM 已从 2010 年的 1,580 亿美元 增长到 2024 年中接近 2 万亿美元；Ares 自己在 2023 年年信中也强调，银行对中端市场企业贷款的退缩与非银直贷的替代，构成了私募信贷长期扩张的结构性背景。

会不会被技术、监管或消费习惯颠覆 【观点】这不是靠技术专利锁死的行业，理论上进入者很多；但真正能做大的平台，依赖 长期 LP 关系、跨周期业绩、分销通路、投后管理、内部风控与全球团队。这决定了行业会有颠覆因素，但更可能是“头部集中度继续提高”，而不是“商业模式突然消失”。真正要担心的不是 AI 让私募资管无效，而是 AI 导致某些软件借款人信用恶化、监管提高财富产品流动性要求、以及客户对半流动产品的流动性补偿要求上升。

主要竞争对手与行业地位 【事实】从规模看，Ares 已经是全球头部另类资管平台，但仍不是最大者。2025 年末，Ares 披露 AUM 超 6,230 亿美元；同期公开资料显示，Apollo 约 9,384 亿美元、KKR 约 7,440 亿美元、Blackstone 约 1.27 万亿美元、Blue Owl 约 3,075 亿美元。Ares 的独特之处在于：它不像 Blackstone 那样以超大综合平台见长，也不像 Blue Owl 那样更集中于私募信贷，而是 以信用为核心、但向房地产、基础设施、二级市场和财富渠道逐步延展。

【推断】Ares 更像是“好行业里的好公司”，而不是“差行业里的优秀公司”。另类资管不是公用事业，周期性和会计噪音都很强；但它也不是传统银行或重资本保险那种高监管、高杠杆、低透明度又低成长的坏行业。对头部公司而言，行业本身有网络化的规模效应、品牌效应和资金聚集效应。Ares 正在吃这个行业红利，而且管理层执行力不错。

护城河分析 【事实】Ares 具备多层护城河： 品牌优势来自长期跨周期的 LP 关系与募资记录；规模优势来自数千亿美元 AUM 及多资产平台；渠道优势来自 2025 年末 8 个半流动产品、80+ 全球平台 的财富分销触点；转换成本来自机构 LP 的尽调、风控、授权和跨产品协同；监管与牌照壁垒来自广泛的基金、顾问、上市载体与全球运营能力；运营能力与文化，则体现在其多年搭建的信用、房地产、基础设施和二级市场团队。

【事实】Ares 还有一个被市场低估的护城河是 交叉销售与客户黏性。2024 年年信披露，超过三分之二的机构 AUM 来自持有 Ares 两个或以上投资组别产品的投资人；在基金层面，约 90% 的机构 AUM 来自持有两个或以上基金的投资人。这个特征意味着客户一旦进入平台，往往不是“一次交易”，而是长期合作关系。

【观点】我认为护城河总体在变宽。理由不是抽象地说“品牌更强了”，而是 Ares 的平台在 2025 年完成了 GCP International 整合、补强日本与全球物流地产、补强数据中心开发、扩大财富渠道和资本解决方案能力。真正能复制 Ares 的对手，不是初创玩家，而是同级别巨头；复制时间通常以 5 到 10 年计，复制资金与人力投入要以十亿美元级别计。

定价权、抗通胀和抗衰退能力 【观点】Ares 并没有消费品牌式的“随手提价权”，但它有一种更现实的“平台议价权”：当资金端相信其投研、关系网络和执行能力时，它能在同类资管人中维持较强收费能力，并通过未收费 AUM 向收费 AUM 转化来提升管理费。在通胀环境中，费基随资产增值和新部署而扩大，这对收入有天然缓冲；在衰退环境中，业绩费会回落，但 管理费/FRE 的韧性通常强于 GAAP 利润。2024 年公司自己也强调，业务在慢市场中仍保持部署与募资韧性。

过去的高利润率是结构性还是周期性 【判断】大部分是结构性的，部分有周期红利。 结构性部分来自管理费、头部平台集中度和财富渠道扩张；周期红利主要体现在信用利差较优、退出时点较好、carry 确认较顺时的额外收益。2025 年 FRE 占 RI 的 96%，说明盈利越来越“结构化”，但绝不是完全无周期。

管理层与资本配置

管理层是否值得信任 【事实】Michael Arougheti 和 Antony Ressler 仍是公司最核心的长期领导者。2025 年年信中，两人明确把 2026 年的重点放在数据中心、在日本扩张产品、技术与 AI 提升效率、纵向整合物流和数字基础设施、财富渠道扩张、发展私募投资级能力与资本市场能力上。这个表述体现出管理层的重点不是“讲概念”，而是围绕现有平台做深做宽。

【事实】但治理方面不能忽略一个硬伤：Ares 在 10-K 中明确写到，公司是 “controlled company”；Class B 与 Class C 的安排使得 Holdco Members 拥有足以决定普通股股东表决事项结果的投票权，Class A 股东对公司重大决策的影响十分有限。对长期小股东而言，这既意味着创始人和核心团队高度绑定，也意味着普通股东的治理权利较弱。

资本配置是否理性 【事实】Ares 的股息政策是把普通股固定股息与 税后 FRE 绑定，管理层同时明确表示会保留 realized net performance income 用于未来增长和潜在回购。2024 年 10-K 里，公司预计 2025 年普通股季度股息为 1.12 美元；到 2026 年 2 月与 5 月，公司已连续宣布 1.35 美元/股 的季度股息，较此前水平提高。这个思路总体是理性的：把更稳定的 FRE 用于分红，把更波动、更机会型的收益留作再投资。

【事实】回购方面，公司在 2024 年底前的回购计划规模仅 1.5 亿美元，2025 年 2 月董事会把授权规模提高到 7.5 亿美元，期限延长到 2026 年 3 月；但 2022、2023、2024 三年里，公司没有实际回购任何股票。与此同时，2024 年公司却通过公开发行募集了约 4.07 亿美元，Class A 股份数也显著增加。换言之，Ares 谈到了回购，但过去几年真正发生的，却主要是发行和股权结算带来的扩股。

【判断】这说明资本配置不是差，但也称不上“像伯克希尔式那样极致克制”。Ares 的核心逻辑是把资本用在扩平台和并购能力，而不是积极缩股。对于成长型资管平台，这未必错，但对每股价值导向的价值投资者来说，需要打折看待。

并购是否创造价值 【事实】GCP International 的收购是 Ares 近年最重要的资本配置动作之一。管理层在 2025 年年信中称，该收购强化了其全球工业地产、在日本的战略平台以及数据中心开发能力，并新增 470 名投资专业人员。路透也报道，Ares 在 2025 年底用统一的 Marq Logistics 品牌整合全球物流地产平台，其全球物流设施已超过 6 亿平方英尺。从战略方向看，这笔收购更像扩大长期平台边界，而不是短期做 EPS 美化。

股权激励与稀释是否合理 【事实】2024 年 equity compensation expense 为 3.53 亿美元，高于 2023 年 2.56 亿美元；2024 年现金流量表中，与净股权结算相关的税款支付仍高达 2.28 亿美元。这意味着股权激励是真实成本，而不只是“非现金所以可忽略”。同年公司 Class A 股从 1.871 亿股 增至 1.999 亿股，虽然其中部分来自 AOG Units 交换，但对二级市场股东而言，每股分母仍在上升。

【结论】管理层在经营与战略上值得较高信任，在治理与每股资本配置上应保留谨慎。对长期股东，它不是“不能投”的问题，而是“必须接受治理折价”的问题。

财务质量与 Owner Earnings

关键财务指标表 下表尽量采用公司公开披露的同口径数据；其中 2022-2024 年更多来自 2024 年 10-K，2023-2025 的 AUM/FRE/RI 等关键运营指标来自年度信，2026 年一季度来自公司业绩新闻稿。若某项最新同口径值未见公开摘要披露，我标注为“—”。

怎么看这些数字 【事实】从 2022 到 2024，GAAP 管理费从 21.36 亿 升到 29.42 亿，总收入从 30.55 亿 升到 38.85 亿，GAAP 净利润从 4.39 亿 升到 11.11 亿；经营利润率从大约 10% 提升到约 24%。这说明 Ares 的平台经营杠杆正在释放。

【事实】2025 年虽然总 GAAP 净利润从 2024 年的 11.11 亿 降到 8.84 亿，但管理费、FRE 和 Realized Income 仍继续增长到历史新高；2026 年一季度又延续了这一趋势：FRE 4.644 亿美元、Realized Income 4.524 亿美元，同比均增长，AUM 和 FPAUM 也保持高增。这里再次说明：Ares 的真实经营质量应该优先看收费和已实现收益，而不是单看 GAAP 净利润。

利润是真实现金利润，还是会计利润 【判断】介于两者之间，但更接近“现金化的非 GAAP 经营利润”。 一方面，Ares 的标准 GAAP 报表会被并表基金、未实现投资损益、公允价值、carry 应计等项目明显扭曲；截至 2024 年末，公司“Investments”科目中包含 34.95 亿美元的 accrued carried interest，这本身就说明账面资产并不等于已落袋现金。另一方面，公司披露的 Realized Income 与 FRE，确实比 GAAP EPS 更接近可以分配给股东的真实 earning power。

增长是否需要大量资本投入 【事实】这门生意的资本开支并不重。2024 年净资本开支约 9,150 万美元，相对于 2024 年公司归属经营现金流 14.05 亿美元 很轻；但“资产轻”不等于“完全不吃资本”，因为这家公司真正需要投入的是并购资金、人才成本、激励成本、前置分销和平台建设。也就是说，增长不需要大量厂房设备，但需要持续的人才与股权资本。

资产负债表和偿债能力 【事实】如果只看公司层面、剔除并表基金债务，2024 年末公司现金约 15.08 亿美元、债务约 25.59 亿美元，净债务约 10.51 亿美元；同期利息费用 1.43 亿美元，以 2024 年经营利润粗算，利息覆盖倍数在 6 倍以上。而 10-K 也明确写到，并表基金债务对公司通常是非追索的，因此不能简单把 CLO 和基金借款全部算成母公司的实质杠杆。

是否存在会计激进或财务操纵迹象 【判断】我没有看到直接证据表明存在财务造假，但我会把它归入“会计复杂、需要持续高警惕”而不是“透明简单”。理由有三点： 其一，公司会计高度依赖估值模型与非公开资产公允价值；其二，审计师把底层投资公允价值列为 2024 年关键审计事项；其三，股东真正需要看的不是单纯 GAAP EPS，而是收费收入、兑现收益、已实现分红能力和稀释后的每股表现。

Owner Earnings 分析 【方法说明】对 Ares 这类另类资管公司，直接套“净利润 + 折旧摊销 - 维持性资本开支 - 营运资本”并不好，因为 GAAP CFO 和净利润都受并表基金、公允价值和 carry 应计扰动。我更倾向于把 税后 Realized Income 当作“接近股东真实 earning power 的上限”，把 税后 FRE 当作“更保守、更可重复的 earning power 下限”。这不是完美定义，但比 GAAP EPS 更接近所有者收益。

【事实】2025 年公司披露 FRE 17.75 亿美元、Realized Income 18.48 亿美元；2024 年净资本开支仅 0.915 亿美元。如果保守起见，把 2025 年维持性资本开支按 0.75 亿到 1.00 亿美元 估算，那么 2025 年 Owner Earnings 的合理区间大致可看作 16.8 亿到 18.4 亿美元；若更强调“可重复性”，则可以把 17.0 亿美元左右 看作保守 owner earnings。这里的关键假设是：FRE 大体可视作平台的核心现金 earning power，而资本开支只是小幅侵蚀。

【推断】按 Barron’s 引述的 2025 年 realized earnings per share 4.76 美元 估算，当前股价 124.41 美元 相当于约 26.1 倍 的 realized earnings；如果用 2026 年一季度 1.24 美元/股 的 after-tax realized income 年化，则约为 25.1 倍。这对一家高质量平台不算离谱，但对强调安全边际的价值投资框架而言，也绝不便宜。

内在价值、安全边际与机会比较

估值方法一：所有者收益折现法 我用每股 realized earnings / owner earnings 作为近似起点，采用 2025 年 realized EPS 4.76 美元 作为基数。之所以不用 GAAP EPS，是因为 Ares 的 GAAP 口径对长期股东可分配价值解释力偏弱。以下是【假设】而非事实。

• 保守情景：【假设】未来 10 年 owner earnings 年复合增长 7%，折现率 11%，终值增长 3%。 【推断】对应内在价值约 80–95 美元/股。
• 中性情景：【假设】未来 10 年增长 10%，折现率 10%，终值增长 3.5%。 【推断】对应内在价值约 115–140 美元/股。
• 乐观情景：【假设】未来 10 年增长 13%，折现率 9.5%，终值增长 4%。 【推断】对应内在价值约 160–180 美元/股。

【观点】这组估值说明，当前价格 124.41 美元 大致落在我的中性价值区间中部。也就是说，市场并没有把 Ares 当成坏公司；恰恰相反，市场已经相当认可它。问题不在于“公司好不好”，而在于“买价够不够低”。

估值方法二：相对估值法 【事实】按当前市场数据，ARES 的 GAAP 滚动市盈率约 68.6 倍，显著高于通常意义上的“便宜股”，但这个数字因为 GAAP 利润扭曲而参考意义有限。对 Ares 更合适的相对估值锚，是 P/Realized Earnings、P/FRE、股息收益率与 AUM/FPAUM 增长质量。按当前价计算，ARES 对 2025 年 realized EPS 的估值约 26 倍，对应远期股息收益率约 4.3%。

【事实】同行方面，Ares 处在大型另类资管平台的中间位置：AUM 小于 Blackstone 与 Apollo，也小于 KKR，但明显大于 Blue Owl。Ares 的优势是 信用平台强、财富与房地产/基础设施在扩张、FRE 占 RI 比例高；劣势是治理结构不友好、股权稀释更需要关注，而且不像 Apollo 那样拥有大型保险资金引擎，也不像 Blackstone 那样拥有更强的超大品牌与被动虹吸效应。

【判断】因此，用同行去给 Ares“抬估值”并不稳妥。同行贵，不等于它便宜。 我更愿意把当前价格理解为：市场正按“优质、可复利、但不是超级便宜”的口径给它估值。

估值方法三：资产价值或清算价值法 【事实】2024 年末，公司总股东权益与相关权益合计约 68.24 亿美元，其中公司自有现金约 15.08 亿美元，债务约 25.59 亿美元；但资产里也包含 34.95 亿美元 accrued carry、超过 9.75 亿美元无形资产 和 11.63 亿美元 goodwill。这意味着：账面价值既低估了品牌和收费 franchise，也混入了很多需要时间兑现的估值资产。因此，对 Ares 这种公司，清算价值不是核心估值锚。

【判断】如果把 Ares 当成“能持续募集、部署、收费并把投资能力证券化”的 franchise，它的真实价值远高于账面净资产；但如果把它当成“出事时 book value 是地板”的股票，那是危险的。账面价值不能给你传统意义上的深度安全垫。

价值区间与买入区间 综合三种方法，我给出的结论是：

• 保守内在价值区间：80–95 美元/股
• 合理内在价值区间：115–140 美元/股
• 乐观内在价值区间：160–180 美元/股
• 当前价格相对内在价值：接近中性区间中部，谈不上明显折价
• 所需安全边际：至少 20%–25%
• 理想买入价格区间：85–105 美元/股
• 可以接受的持有价格区间：105–140 美元/股
• 明显高估的价格区间：160 美元以上

【观点】如果你是“平衡偏保守”的长期投资者，现在不是非买不可的价位。这家公司值得放在名单里，但不值得为了害怕错过而放弃安全边际。

与指数、无风险收益和其他机会比较 【事实】当前 10 年期美债收益率大约在 4.55%–4.57% 附近，而 Ares 当前季度股息年化对应股息率约 4.3%。也就是说，仅从“当前现金收益”看，ARES 相比无风险利率并没有巨大的静态优势；它的吸引力主要依赖于未来 AUM/FRE/股息继续增长，而不是当前票息本身。

【判断】和买标普 500 相比，ARES 的潜在长期回报可能更高，但前提是你愿意承受更高的复杂度、更强的行业周期波动和更差的少数股东治理保护。若你只能持有 5 个核心资产，我认为 ARES 不一定稳居前五；它更像是“在你已经有核心指数/高质量公司基础上，愿意配置一只高质量另类资管平台时的候选”。