Blackstone 深度价值投资分析

结论先行

口径说明。 本文把信息分成四类：事实（直接来自公司公告、SEC 文件、官方行情或权威机构数据）、假设（估值时必须设定但未来未必实现的前提）、推断（基于事实做出的逻辑外推）与观点（最终投资判断）。Blackstone 的会计口径相当复杂，尤其是 GAAP 净利润、非控股权益、未实现业绩报酬和并表基金会显著扭曲表观利润与现金流，因此本文在经营质量和估值上，会把 FRE、DE、费赚 AUM、永久资本、资产负债稳健性 放在比静态 PE 更高的位置。Blackstone 自身也明确把 FRE、DE、Adjusted EBITDA、Perpetual Capital、Fee-Earning AUM 作为核心经营指标。

先把判断收拢成一段：投资评级是观察，当前价格是否有安全边际——不明显。适合的投资者类型是能理解另类资管商业模式、愿意长期持有优秀平台、但愿意等待更好价格的长期价值投资者。四档定性评分上，生意可理解程度、行业吸引力、护城河强度各 4/5，管理层与资本配置 3/5——这一档明显低于前三档，对应下文会反复提到的创始人控制权集中与高估值期间资本配置纪律两个问题。

核心判断。 Blackstone 是一个我能理解且大体上愿意长期拥有的生意：本质上，它是一个依靠品牌、规模、产品宽度、募资能力和投资业绩，把机构资金、保险资金与个人财富渠道持续转化为管理费和绩效收入的全球另类资管平台。到 2026 年一季度，公司 AUM 达到 1.304 万亿美元，其中 费赚 AUM 9376 亿美元、永久资本 5397 亿美元，这使它相比多数金融机构更接近“轻资本、强分销、强品牌、现金流可分配”的平台型生意。

但问题不在“是不是好公司”，而在“是不是好价格”。 以 2026 年 5 月 23 日附近的市场价格看，BX 股价约 118.51 美元，公开流通市值约 931.84 亿美元，按公开股东口径的 trailing PE 约 30.4 倍；若按 Blackstone 的经济权益口径，把可一比一交换为普通股的 Blackstone Holdings Partnership Units 一并计入，等价稀释股本约 12.30 亿份，对应“经济权益市值”约 1458 亿美元。在这个口径下，股票对应的 LTM P/DE 约 19.5 倍、P/FRE 约 24.2 倍、EV/Adjusted EBITDA 约 16–17 倍，并不便宜。

我的初步结论是： 这更像是“高质量公司，但当前价格缺乏足够安全边际”的案例，而不是典型的巴菲特式便宜货。对已经持有的长期投资者，我不认为它到了必须卖出的程度；但对新增资金，我更倾向于等待，尤其是等待市场对募资、退出、零售渠道赎回、商业地产或信用周期再次悲观时的更好切入点。

最大不确定性。 第一，Blackstone 的高估值建立在费赚 AUM、永久资本和分销能力继续扩张之上，一旦这些指标放缓，估值脆弱性会迅速暴露。第二，GAAP 利润与真实可分配现金之间存在较大口径差异，市场容易在景气期高估、在低点又低估，投资人如果只看 EPS 很容易做错。第三，公司治理存在显著的创始人控制权集中问题：Series II Preferred Stockholder 由 Mr. Schwarzman 控制，且其有能力选举董事会，普通股股东对董事会的约束力有限。

生意理解、行业与护城河

这家公司到底怎么赚钱。 Blackstone 在 2025 年年报中把自己定义为“全球最大的另类资产管理人”，业务分为四个主要板块：房地产、私募股权、信贷与保险、多资产投资。其收入来源主要有四类：一是管理费、交易费、顾问费等合同性收费；二是与永久资本相关、可重复计量并收取的 fee-related performance revenues；三是基金退出时实现的 carried interest / incentive fees；四是公司自有跟投与资产负债表投资收益。用一句话概括：它是替别人管理资金并在此之上叠加自身跟投和绩效分成的超级平台。 这门生意并不算“简单到像可口可乐”，但对能接受另类资管逻辑的长期投资者而言，是可理解的。

客户是谁。 Blackstone 的客户既包括养老金、主权基金、捐赠基金、保险公司等机构客户，也包括通过财富管理渠道进入私募资产的高净值与个人投资者。公司官网披露，其私募财富渠道 AUM 已达 3100 亿美元；这意味着它不再只是传统机构募资平台，而是已经建立起对更广泛资本来源的分发能力。与此同时，信贷与保险板块的扩张也让公司更深地绑定了保险资产与长期负债型资金。

收入是否重复、稳定、可预测。 这是 Blackstone 最关键的优点，也是它区别于很多“看上去很赚钱、实则很周期”的金融股的地方。到 2026 年一季度，公司费赚 AUM 为 9376 亿美元，永久资本为 5397 亿美元；2025 年总管理与顾问费净收入 80.16 亿美元，2025 年 FRE 57.38 亿美元。永久资本和费赚 AUM 越高，意味着未来对“退出市场是否顺利”的依赖越低，而对稳定管理费的依赖越高。反过来说，Blackstone 的真实底盘不在 carry，而在 fee base。 这也是我愿意长期跟踪而不只盯着季度赚多少 carried interest 的原因。

成本结构。 2025 年公司 GAAP 总收入 144.50 亿美元，总费用 77.03 亿美元，其中薪酬和福利 56.21 亿美元、一般及行政费用 15.25 亿美元、利息费用 5.08 亿美元。这说明 Blackstone 的本质并非资本密集制造业，而是典型的平台+人才驱动型专业服务/资产管理模式：最重的成本不是厂房设备，而是人。资本开支极低，2025 年购置家具、设备和租赁改善等资本开支仅 1.16 亿美元。

行业阶段与长期需求。 从行业层面看，另类资产管理并不是衰退行业，而是结构性成长、周期性兑现的行业。McKinsey 在 2026 年全球私募市场报告中明确指出，私募股权行业已从过去依赖降息、估值扩张、便宜杠杆的时代，转向更依赖执行力、运营改善和平台规模的成熟阶段；Bain 也认为 2025 年退出和交易有所恢复，但恢复仍偏窄，竞争更激烈，真正重要的是差异化、募资能力与退出能力；Preqin 则在 2024 年预测全球另类资产 AUM 到 2029 年可能升至 29.22 万亿美元。这意味着行业需求长期向上，但赚钱难度较前一个周期更高，规模和品牌更重要。

竞争格局与行业地位。 如果把全球另类资管平台分层，Blackstone 处在最上层。公司官网写得很直接：它是世界第一的另类资管平台，AUM 超过 1.3 万亿美元。Apollo 到 2026 年一季度 AUM 约 1.03 万亿美元，Ares 到 2026 年一季度 AUM 超过 6440 亿美元；KKR 则是另一家全球领先投资平台，也同时布局另类资管、资本市场与保险解决方案。我的看法是：Blackstone、Apollo、KKR 属于第一梯队；Ares 是高速增长、但规模仍小一截的强挑战者。 如果只选一个“最强竞争对手”，目前我更倾向把 Apollo 视为最直接的规模挑战者，因为它已经越过万亿美元 AUM，且信用与退休金/保险资产负债表联动能力极强。

护城河判断。 我认为 Blackstone 的主要护城河不是专利，不是技术垄断，而是五个更现实的东西：品牌信任、规模优势、分销渠道、资金成本/资本来源多样性、以及组织与资本配置能力。 品牌上，全球最大的另类资管平台和长期业绩记录本身就是募资优势；规模上，平台跨房地产、私募股权、基础设施、信贷、保险和多资产，2025 年各分部 DE 分别约为房地产 23.60 亿、私募股权 29.07 亿、信贷与保险 19.58 亿、多资产 6.56 亿美元，说明利润池分散而非单一押注；转换成本上，drawdown fund 的锁定、保险 SMA 的长期绑定、永久资本产品的赎回限制都提高了资本黏性；分销上，私募财富渠道 AUM 已到 3100 亿美元；监管和组织壁垒上，顶级另类资管平台在牌照、基金架构、全球募资和复杂交易执行上都不是中小玩家几年内能复制的。综合来看，Blackstone 的护城河我给 4/5 分，方向上是稳定偏扩宽，而不是变窄。

它能否穿越低迷。 2023 年是很好的压力测试。即便在退出困难、房地产承压、市场波动较大的背景下，公司 2023 年依然实现 43.49 亿美元 FRE、50.61 亿美元 DE。这说明它的高利润里确实有周期成分，但并不是“景气靠 carry，萧条就亏钱”的脆弱模式；真正能扛周期的是稳定的费基。也因此，如果股市关闭五年，只要买入价格合理，我愿意持有这门生意；但前提仍然是价格必须给我足够安全边际。

管理层与资本配置

诚实、理性、长期导向。 从经营结果看，Blackstone 的管理层在过去十多年里做对了两件大事：第一，把公司从以机构客户为主的另类资管公司，扩展为同时覆盖机构、保险和财富渠道的超级平台；第二，把收入结构从更依赖波动性较大的 realized carry，逐步转向更稳定的费赚 AUM 与永久资本底盘。2025 年公司总管理与顾问费净收入达到 80.16 亿美元，较 2024 年 71.34 亿美元继续增长；1Q26 AUM、费赚 AUM、永久资本继续创新高。经营成果足以说明管理层在战略上是长期主义的。

但“值得信任”和“治理友好”不是同一回事。 这是 Blackstone 很重要的负面项。年报明确披露，Blackstone Group Management L.L.C. 由 senior managing directors 持有、由 Schwarzman 控制，是唯一的 Series II preferred stock 持有人；它可以影响公司业务和事务，并通过其权利选举董事会。年报还明确写到，如果普通股股东不满意董事会表现，他们没有能力在有因或无因的情况下罢免董事。这个治理结构对普通股股东不友好。我的结论是：管理层与股东在经济上高度一致，但在治理权利上并不平等。

股权激励与利益一致性。 在正面一侧，Schwarzman 及高管团队的持股极重。以 2026 年 2 月 20 日披露数据看，Schwarzman 持有 2.319 亿份 Blackstone Holdings Partnership Units，占该类单位 52.2%；现任高管与董事合计持有 2.872 亿份 Partnership Units，占该类单位 64.6%。这意味着他们并不是“靠年薪打工的经理人”，而是真正分享企业长期现金分配的人。

资本配置。 Blackstone 的现金使用优先级很清楚：大比例分红为主，回购为辅。年报写明其目标是向普通股股东支付约 85% 的 Blackstone Inc. share of DE 作为季度股息；2025 年四个季度“earned dividends”合计 4.74 美元/股。回购方面，公司在 2024 年 7 月更新了 20 亿美元回购授权，但 2025 年仅回购 80 万股、耗资 1.226 亿美元，年末仍有 17 亿美元授权余额。也就是说，Blackstone 的核心股东回报方式仍是分红，而不是大力度逆周期回购。

回购是否理性。 如果从结果反推，2025 年回购的平均价格大约是 153.25 美元/股，明显高于我现在看到的约 118.51 美元/股现价。单就这个案例看，我不能说它体现了特别强的“低估时坚决回购”的价值纪律。再结合 2023–2025 年加权平均流通股从 7.55 亿股增至 7.80 亿股，以及 2025 年 14.45 亿美元的股权激励费用、年末总计 12.29 亿份已发行/未发行经济权益单位，可以看出：回购更多是在对冲稀释，而不是显著缩小股本。 这不算资本配置失败，但也不属于资本配置的亮点。

会计与内控。 在目前已核实资料中，我没有看到重大重述或明确的财务造假证据；公司管理层在 2025 年年报中表示其披露控制与程序在合理保证层面有效。我的判断是：Blackstone 的问题不是“造假嫌疑大”，而是“会计复杂度高、外部投资者极易误判”。这在另类资管行业里很常见。

综合评分。 管理层经营能力我给高分，但治理结构和回购纪律拉低整体印象，所以“管理层与资本配置”我给 3/5 分。这也是我为什么愿意长期跟踪这家公司，却不愿意在缺少安全边际时给出积极买入评级。

财务质量与 Owner Earnings

先看关键财务表。 下表主要整理自 Blackstone 2025 年年报、2026 年一季度补充财务资料/10-Q，以及 2021/2022 年年末业绩公告；金额除特别注明外均为十亿美元。由于另类资管公司缺乏传统制造业意义上的“毛利率”，且 ROIC/ROA/ROE 会被并表基金、非控股权益和低账面净资产严重扭曲，我更重视 管理费增长、FRE、DE、资本开支、利息保障与稀释情况。

怎么看这些数字。 第一，最干净、最值得跟踪的增长事实不是“归母净利润从 2024 到 2025 增加了多少”，而是管理费和 FRE 持续抬升：2021–2025 年管理与顾问费净收入复合增速大约 11.8%，FRE 复合增速约 6.8%。第二，DE 在 2023 年压力期降到 50.61 亿美元，但 2024 年回升到 59.67 亿美元，2025 年进一步升到 71.11 亿美元，这说明平台韧性强，但也说明它并不是没有周期的“复利机器”。第三，归母净利润波动性远大于 FRE/DE，这与未实现业绩收入、未实现投资收益、以及非控股权益分配有关，属于结构性口径问题，不宜直接拿来给企业上高或低估值标签。

利润是真实现金利润，还是会计利润。 对 Blackstone 来说，GAAP 净利润既不等于真实可分配利润，也不等于企业坏账/失真。2025 年净利润 60.47 亿美元、归母净利润 30.19 亿美元、经营现金流 46.63 亿美元、DE 71.11 亿美元，这四个数字彼此差异很大。原因是公司会计中包含大量未实现业绩分成、未实现投资收益、非控股权益和并表基金项目。换句话说，GAAP EPS 不是撒谎，但它经常不是最有用的真相。 在这个行业里，真正接近 owner earnings 的口径通常是 DE 减去维持性资本开支，而不是净利润或传统自由现金流。

资产负债表与生存能力。 到 2026 年一季度，Blackstone 披露其去并表后的 cash, cash equivalents, corporate treasury and other investments 为 114 亿美元，cash and net investments 为 213 亿美元，债务面值约 133 亿美元；同时公司有 43 亿美元信用循环额度，其中 34 亿美元未提取，并维持 A+/A+ 评级。即便把 NAPR 和 GP/fund investments 看得很保守，公司的流动性与再融资能力都很强，利息保障也充足：按 LTM 1Q26 Adjusted EBITDA 87.89 亿美元 对比利息支出 5.09 亿美元，保障倍数大约 17 倍。这不是一张脆弱资产负债表。

一些传统指标在这里不适用。 存货对 Blackstone 不适用；应收账款和关联方应收在 2025 年确实上升，但对于依赖管理费、激励费与基金结算的资管平台，这更像营运项目波动而非渠道压货。ROE、ROA、ROIC 在这里会因为较低的公开公司账面净资产、庞大的非控股权益与并表基金而失真，因此我不会把“报表 ROE 很高”作为投资亮点来宣传。

Owner Earnings 估算。 我的保守做法如下：

• 起点：采用 2025 年 DE 71.11 亿美元，而不是 GAAP 归母净利润 30.19 亿美元。因为 DE 已经剔除了大量未实现和非经营性扰动，并纳入了当期税负/应付。
• 加回项目：不额外加回太多非现金费用，因为 DE 本身已经是 Blackstone 自己定义的可分配口径。
• 扣除维持性资本开支：我保守地把 2025 年全部资本开支 1.16 亿美元都视为维持性资本开支，而不是把其中一部分当成长性投入。
• 营运资本变化：不单独再作大幅调整，因为经营现金流中投资买卖与应计薪酬波动很大，容易把“周期和结算时点”误当成经营恶化。

在这个口径下，我给出的保守 Owner Earnings 约为 70 亿美元。对应到 2026 年一季度披露的约 12.30 亿份经济权益股本，约等于 5.69 美元/股。以当前股价 118.51 美元计，意味着 Blackstone 大约交易在 20.8 倍保守 owner earnings，owner earnings yield 约 4.8%。如果用 LTM 1Q26 的 DE 再减去约 1.3 亿美元年化维持性资本开支，yield 也只是在 5.0% 左右。这不是极端昂贵，但显然也不是“捡烟蒂”或“压倒性便宜”。