伯克希尔哈撒韦长期所有者视角研究

结论先行

先给结论：我当前给 Berkshire Hathaway Inc. (BRK.B) 的评级是“持有”；如果你尚未建仓，我更接近“观察，等待更好价格”。原因不是生意差，而是好生意与好价格不是一回事：伯克希尔的业务质量、资产负债表、文化和资本配置框架都非常强，但按最新可得数据测算，当前价格对应的安全边际并不明显。截至最近成交，BRK.B 为 486.38 美元；按 2026 年一季报的 1,437,903 股 A 类等价股本换算，公司总股权市值约 1.05 万亿美元，而 2026 年一季末每股 B 股账面价值约 337.15 美元，对应 约 1.44 倍市净率。这不是离谱高估，但也谈不上便宜。

从长期企业所有者的角度看，伯克希尔依然是极少数“我愿意关掉股市五年后继续持有”的大型企业之一。它拥有多引擎盈利结构：2025 年归属于伯克希尔股东的分部利润中，保险承保、保险投资收益、BNSF 铁路、伯克希尔能源，以及制造/服务/零售分别贡献了 72.58 亿、125.13 亿、54.76 亿、39.79 亿和 136.47 亿美元，盈利来源分散，且不少业务天然与通胀、利率、经济恢复有一定再定价能力。真正的问题不在“这家公司好不好”，而在“现在买，未来十年回报是否足够补偿机会成本”。

概括一下：投资评级是持有；当前价格是否有安全边际——不明显；适合的投资者是长期价值投资者、偏保守的大资金配置者、希望降低单一行业波动的人，不太适合的投资者则是追求高弹性成长、短线交易、依赖明确分红现金流的人；最大不确定性有三点：后巴菲特时代资本配置质量；保险承保与巨灾/野火损失波动；在高利率环境下巨大现金仓位的机会成本。

以上评级属于观点；价格、股本、账面价值与盈利结构属于事实；“安全边际不明显”是基于这些事实得出的推断。

生意与行业

这家公司到底怎么赚钱

伯克希尔不是单一行业公司，而是一个以保险与资本配置为核心、外加铁路、公用事业、工业、服务与零售的大型控股集团。2025 年其合并营收为 3,714.44 亿美元；其中保险及其他业务营收 3,217.21 亿美元，铁路/公用事业/能源营收 497.23 亿美元。同年归母净利润为 669.68 亿美元，但这个数字受投资浮盈浮亏和减值影响较大，因此分析时更应关注分部经营利润与现金创造能力。

这家公司最重要的“发动机”是保险浮存金 + 资本配置。截至 2025 年底，伯克希尔保险浮存金约 1,760 亿美元，高于 2024 年末的 1,710 亿美元，也远高于 2015 年末的 880 亿美元。管理层在股东信中明确强调，浮存金本质上是“未来要赔付的资金，在支付前暂时可供伯克希尔投资”，而且 2025 年保险子公司向母公司上缴普通股息 290 亿美元，显示其资本实力与现金上游能力都很强。对长期股东而言，这是一种非常独特且难复制的低成本、可循环资本来源。

客户是谁？答案也不是单一的。GEICO 面向个人车险用户；再保险与商业险面向企业与保险同业；BNSF 服务大宗货运客户；BHE 服务受监管电力/天然气客户；制造、服务与零售子公司则面对广泛的 B2B 与 B2C 终端。公司收费方式包括保险保费、投资收益、铁路运费、公用事业费率、工业品销售和服务收入等。重复性和稳定性在集团层面很高，在单个子行业层面差异很大：保险和公用事业较稳定，铁路受经济周期影响，制造零售波动更大。

从“能否理解”这个角度，我给伯克希尔 4/5 分。事实上，它的底层业务并不玄乎，保险、铁路、公用事业都属于传统行业；但推断上，它的真正复杂性在于“资本如何在这些业务与投资组合之间流动”，这要求投资者理解保险会计、浮存金、投资组合波动和分部资本强度。它不是“简单公司”，但仍然是“可理解公司”。如果股市关闭五年，我愿意持有；前提是我接受它不会像纯消费品那样线性增长，而是会在某些年份看起来很“难看”。

行业与竞争格局

伯克希尔所在的不是一个行业，而是一组行业：财险/再保、铁路、公用事业/能源、工业制造、分销零售。其中，财险和再保险是成熟行业、但具有明显周期性；铁路是成熟寡头行业；受监管公用事业是成熟行业；制造零售则混合了成熟与周期属性。整体看，伯克希尔面对的长期需求大多并不依赖流行趋势，而依赖经济体系的基础运行：运输、能源、风险转移、工业用品与分销服务。

行业被技术颠覆的风险并非没有，但分部不对称。GEICO 的分销模式本身就是“直接响应”，长期强调低成本直销；铁路的物理网络与路权很难被技术替代；公用事业的替代更多体现为监管框架、能源结构和资本支出方向变化，而不是商业模式被瞬间消灭。真正需要警惕的，不是“一个 App 颠覆伯克希尔”，而是保险定价纪律松动、灾害损失频率/强度上升、监管回报受压，以及资本配置能力退化。

如果非要给“行业吸引力”打分，我给 4/5 分。原因是：伯克希尔并非处于“最性感的行业”，却深度布局于若干高进入壁垒、供给纪律重要、现金流可持续的行业。它更接近“一些不错行业中的极优公司组合”，而不是“差行业中的优秀公司”。不过，铁路和公用事业都很重资本，保险又有周期和巨灾波动，因此我不会给满分。

护城河与管理层

护城河分析

伯克希尔的护城河不是单一来源，而是组合式护城河。

品牌与信任存在，但不是奢侈品式品牌，而是保险与资本市场中的“可信赖交易对手”品牌。GEICO 是美国车险强品牌；再保险领域，伯克希尔的偿付能力、愿意在极端环境提供大额承保的能力，本身就是竞争优势。股东信也反复把“承保纪律”和“长期主义”置于保险成功的最核心位置。

成本优势与规模优势主要体现在保险与融资端。GEICO 通过直接响应模式获客，绕开大量代理成本；保险浮存金在承保盈利时相当于低成本甚至负成本资金；巨额资产规模又使投资收益、交易能力和极端时期的承保弹性显著优于多数同业。到 2026 年一季末，伯克希尔持有 约 3974 亿美元的现金与美债短票，另有 2880 亿美元股票投资，流动性极其罕见。

牌照、监管与物理壁垒主要体现在铁路和公用事业。BNSF 的轨道网络和路权不可复制；BHE 的大量资产处于受监管框架下，虽然回报受限，但进入壁垒也高。相较之下，网络效应和数据优势不是伯克希尔的主要护城河；它更依赖资产壁垒、资本壁垒、文化壁垒和资本配置壁垒。

我最看重的是两条“软护城河”：企业文化与资本配置能力。2025 年股东信强调，伯克希尔非保险业务由 51 家公司组成，但“没有层层管理”，各公司对各自 CEO 负责，资本配置最终由总部决定，而且“多数企业几乎没有债务，并将继续如此”。这不是一句口号，而是过去几十年形成的组织设计。护城河强度我给 4/5 分：很强，但未来宽度是否继续扩大，将越来越取决于 Greg Abel 时代能否延续这种文化，而不只是继承巴菲特的声望。

关于护城河是“变宽、稳定还是变窄”，我的判断是：总体稳定，个别子护城河有分化。铁路和公用事业的壁垒仍强；GEICO 在定价、理赔成本控制和客户留存方面面临更激烈竞争；浮存金本身仍在增长，但保险行业资本供给的增加会压低一些业务的回报。2025 年年报就直言，承保和投资收益未来都可能因为竞争与赔付成本而下降，这种坦率本身也是重要信号。

管理层与资本配置

管理层诚信和长期导向，是伯克希尔最突出的优点之一。直到 2025 年底，沃伦·巴菲特仍任 CEO；Greg Abel 已于 2026 年 1 月 1 日正式接任 CEO，巴菲特继续担任董事长。公司在 2026 年代理声明中明确了这一安排，并披露董事会长期将继任问题作为核心议题之一。

资本配置框架仍然很“伯克希尔”：不分红、谨慎回购、重视内在价值、反对为 EPS 美化而操作。公司自 1967 年以来未再宣告现金分红。回购政策则明确规定：只有当 CEO 在与董事长协商后认为股价低于“保守确定的内在价值”时才回购；并且若回购使合并口径现金、现金等价物和美国国库券降到 300 亿美元以下，公司不会回购。2026 年一季度，公司仅在 3 月小幅回购了 33 股 A 股和 431,462 股 B 股，平均 B 股回购价 486.92 美元，金额大约 2.34 亿美元。这说明管理层并非完全认为当前价格不可买，但回购力度非常小，也说明“便宜”并不明显。

在激励机制上，伯克希尔依旧异于绝大多数美股大公司。2026 年代理声明写得非常清楚：董事会的补偿政策不把伯克希尔整体盈利或股价表现纳入高管薪酬考核，并且公司“从不打算用伯克希尔股票支付员工薪酬”。Greg Abel 2025 年薪酬 2200 万美元，Ajit Jain 也是 2200 万美元，CFO Marc Hamburg 为 431.25 万美元；巴菲特依旧保持 10 万美元基本年薪。这个制度的好处是稀释极低、短视激励少；缺点是外部投资者更需要依赖对高管人格与文化的判断。

这里必须给出一个不那么舒服的事实：Greg Abel 本人直接持有的伯克希尔股份并不多；截至 2026 年 3 月 4 日，他直接持有 249 股 A 股和 2,363 股 B 股。与之相对，巴菲特仍然持有约 30.2% 的投票权和 13.7% 的经济权益。所以，管理层“与股东完全同呼吸共命运”这件事，在巴菲特时期非常强，在 Abel 时期则更多依赖文化、声誉与职责感，而不是巨额股权绑定。这不是致命问题，但确实是后巴菲特时代必须折价考虑的一点。管理层与资本配置评分，我给 4/5 分。

财务质量与所有者收益

财务质量分析

先看五年核心财务轨迹。2021—2025 年，伯克希尔收入由 2761 亿美元增长到 3714 亿美元，复合增速约 7.7%；经营现金流整体在 300 亿—490 亿美元区间波动；资本开支从 132.8 亿增至 209.3 亿美元；年末每股 B 股账面价值从 228.4 美元升至 332.5 美元，四年复合增速约 9.8%。同一时期，A 类等价股本从 147.74 万股降到 143.82 万股，说明回购虽不激进，但确实在持续改善每股价值。

表中金额单位均为十亿美元，ROE/ROA 为按年初年末平均值近似计算；2025 年债务与 2026 年一季报中 2025 年年末可比口径一致。关键事实来源为 2021、2022、2024、2025 年报及 2026 年一季报，表内比率为本文计算。

这个表最重要的解读不是“净利润高低”，而是现金与账面价值是否在长期增长。2022 年净利润转负，不代表生意突然坏了；那一年主要是投资与衍生品公允价值变动拖累 GAAP 收益。相反，2022 年经营现金流仍有 372 亿美元，自由现金流仍为正。伯克希尔的会计利润经常“比真实经济利润更波动”，因为 GAAP 强制把股票未实现盈亏计入利润表；这会放大利润波动，而不是人为平滑利润。就这一点而言，我没有看到明显的利润操纵迹象。

资产负债表仍然极强。2026 年一季末，公司持有的现金与现金等价物约 581 亿美元，另有 3393 亿美元美国国库券；合计接近 3974 亿美元高流动性资金。同期有息债务约 1289 亿美元。如果机械地相减，集团层面呈现巨大净现金状态；但推断上，这不能被简单理解为“3974 亿都可随意分给股东”，因为保险储备、监管资本和经营安全垫都需要流动性支持。尽管如此，生存能力非常强这一点几乎没有争议。

营运资本方面，2025 年年末“保险及其他”项下其他应收款 443.31 亿美元，库存 244.24 亿美元，较 2024 年分别大致持平；到 2026 年一季末，其他应收款增至 474.92 亿美元，库存增至 255.23 亿美元，属于正常经营扩张范围。没有看到“靠应收或库存堆出来的利润”这种明显红旗。

Owner Earnings 分析

按巴菲特的框架，所有者收益不是简单等于净利润。对伯克希尔，更合适的起点不是 GAAP 净利润，而是经营利润。2025 年，伯克希尔归母经营利润约 444.70 亿美元；同期折旧摊销 134.76 亿美元；总资本开支 209.27 亿美元。如果我用最保守的办法，把全部资本开支都先视为“维持性资本开支”，再额外预留 10 亿美元的营运资本占用，则 保守 Owner Earnings ≈ 360 亿美元。公式可以写成：Owner Earnings ≈ 经营利润 + 折旧摊销 − 资本开支 − 维持营运资本增量。

这个估算是保守假设，因为伯克希尔的大量资本开支并不全是维持性的，尤其 BHE 和 BNSF 有相当比例是扩张、升级或满足监管回报框架的投入。也就是说，2025 年真实可分配现金流很可能高于 360 亿美元。反过来说，如果你对维持性资本开支的判断更严苛，这个数字也可以下修到 330 亿—350 亿美元。所以我认为更合理的 Owner Earnings 区间是 360 亿—420 亿美元，其中 360 亿美元可作为保守估值起点。

按 2026 年一季末股本折算，保守 Owner Earnings 每股 B 股约 16.7 美元；按当前股价 486.38 美元计算，对应 约 29 倍保守 Owner Earnings。如果改用 2025 年经营利润口径，每股 B 股经营利润约 20.6 美元，对应 约 23.6 倍经营利润。这说明：市场给伯克希尔的定价，核心不是“便宜的保险股”，而是“高质量资本配置平台”。这并非不合理，但会直接压缩未来十年的预期收益率。

内在价值与安全边际

内在价值估算

方法一：所有者收益折现法。我采用保守、中性、乐观三组情景，分别以 360 亿、400 亿、440 亿美元作为起始 Owner Earnings。保守情景假设未来十年增速 4%、折现率 9%、终值增速 3%；中性情景假设增速 6%、折现率 8.5%、终值增速 3.5%；乐观情景假设增速 7%、折现率 8%、终值增速 4%。这些参数都属于假设，不是事实。按此计算，对应的每股 B 股内在价值大致约为：保守 309 美元、中性 468 美元、乐观 677 美元。当前股价相对于保守值溢价约 57%，相对于中性值高约 4%，相对于乐观值则仍有折价。我的解读是：当前价格已经把大量“高质量”计入，但还没有贵到荒谬。

方法二：相对估值法。这个方法对伯克希尔并不完美，因为它横跨保险、铁路、公用事业与工业控股，和纯保险公司不可完全横比。就当前数据看，BRK.B 的数据端滚动 GAAP 市盈率约 14.3 倍；按本文计算，其当前约 1.44 倍市净率。相较之下，Markel 当前市盈率约 13.4 倍，按公开结果摘要所示约 186 亿美元股东权益与市场价值比较，市净率大致在 1.2 倍出头；Chubb 当前市盈率约 11.6 倍，按 2026 年一季度每股账面价值 189.93 美元计，当前约 1.73 倍市净率；Progressive 当前市盈率约 10.1 倍，但因为其 2025 年 ROE 高达 35.3%、年末股东权益 303.23 亿美元，当前市净率也在 约 3.9 倍。这组对比说明，伯克希尔并不便宜到“显著低于同行”，只是它的质量、治理结构和多元资产组合使其理应拿到比 Markel 更高、比 Progressive 更低的估值锚。

方法三：资产/账面价值法。对伯克希尔，这个方法比对很多普通工业公司更有用。2026 年一季末，伯克希尔股东权益为 7271.81 亿美元，对应每股 B 股账面价值约 337.15 美元。若你认为这样一个包含巨额流动投资资产、保险浮存金、铁路与公用事业资产、并拥有顶级资本配置文化的公司应值 1.2—1.6 倍账面价值，那么每股 B 股的估值区间约在 405—539 美元。当前 486.38 美元恰好落在这个区间的中上部，与“中性偏乐观的公允价值”相当接近。

综合三种方法，我给出如下区间：保守内在价值区间 300—380 美元/股 B；合理内在价值区间 430—520 美元/股 B；乐观内在价值区间 600—680 美元/股 B。基于这些区间，我的结论是：当前价格更接近“合理持有价”，而不是“有明显安全边际的买入价”。如果你要求至少 20% 安全边际，理想买入区间我会放在 350—410 美元/股 B；400—520 美元可以理解为“可以继续持有、但不值得重仓追高”的区间；若价格明显超过 600 美元而基本面没有同步超预期改善，我会把它视为明显高估区间。

安全边际判断

我的明确回答是：当前价格的安全边际不足以让我给出“买入”或“谨慎买入”评级。最脆弱的估值假设是两条：第一，Greg Abel 时代的资本配置质量能够接近巴菲特时代；第二，市场愿意继续给伯克希尔一个高于普通保险公司的估值溢价。如果这两条中的任意一条被削弱，回报很容易从“尚可”变成“平庸”。

即使增长低于预期，伯克希尔出现“永久性资本损失”的概率依旧低于多数大盘股，因为资产负债表太强、业务太分散；但低永久性损失概率，不等于高预期收益率。今天买它，更像是买“质量与防守”，不是买“便宜与弹性”。对于风险偏好“平衡偏保守”的投资者，这一点很重要：不必因为这是伯克希尔，就放弃价格纪律。

风险、反面观点与对比

风险与反面观点

最重要的风险，不是股价波动，而是资本配置失误。后巴菲特时代已经开始：Abel 自 2026 年起担任 CEO。只要他沿用伯克希尔的框架，这家公司仍然优秀；但如果未来出现大额溢价并购、为维持规模而牺牲每股价值、或在高位进行低回报资本投入，那么伯克希尔最核心的护城河就会开始收窄。

第二类风险是承保与灾害风险。2025 年年报已经提示，保险承保的优秀业绩未必可持续，未来可能受到行业竞争和赔付成本上升影响。更具体地，BHE 在过去两年就曾因 PacifiCorp 野火损失计提而显著影响利润；这提醒我们，伯克希尔绝非“没有尾部风险”的稳健复利机。

第三类风险是机会成本与估值风险。一季报显示，伯克希尔截至 2026 年 3 月底持有巨额现金与国库券。高流动性当然是优势，但若长期无法将其投入高回报资产，它也会成为压低整体回报率的“拖累”。而当前 10 年期美国国债收益率约 4.57%，意味着伯克希尔若未来十年只能提供 中个位数到高个位数回报，那么它相对无风险利率的超额补偿就未必足够宽。

最强的反方观点可以概括为：“伯克希尔依然伟大，但伟大的部分已经被市场充分知道；巴菲特离开 CEO 岗位后，文化折价、资本配置折价和现金拖累，会让它在未来十年只是一个‘不错但不出众’的复合体。”我认为这不是空话，而是当前价格下必须认真对待的反论。若未来出现以下事实，我会承认判断错了：其一，经营利润和每股账面价值继续以高于预期的速度增长，同时 Abel 证明自己在资本部署上同样出色；其二，保险浮存金继续增长且承保持续盈利；其三，大额资本被投入了超预期高回报机会。相反，若浮存金连续下滑、承保转为持续亏损、并购明显毁价值、杠杆升高，那就是必须重估投资逻辑的信号。

与其他机会比较

和同行里最有“伯克希尔味道”的 Markel 相比，伯克希尔规模更大、资产负债表更强、业务更多元，但当前并不显著更便宜；Markel 的估值大致也处在十几倍收益和略高于 1 倍市净的水平。与 Chubb、Progressive 这类高质量保险公司相比，伯克希尔的优势在于多元化、资本配置弹性与极厚的流动性缓冲；劣势在于它不是纯保险平台，铁路、公用事业和制造零售拉低了整体轻资产属性与资本效率。

拿它和宽基指数比，我的判断是：当前价格下，买伯克希尔并没有“明显优于买指数”。它确实是高质量主动资本配置平台，也可能在大跌市中展现更强韧性；但如果你今天新投入资金，且并不确信自己能忍受几年相对跑输指数的可能，那么继续买低费率标普 500 指数基金，并不比买伯克希尔差太多。与无风险利率相比，伯克希尔在当前价格下当然仍有更高的长期上行潜力，但这个“风险溢价”已经不算特别肥厚。

如果你的组合只能持有 5 只资产，我认为伯克希尔有资格进入候选名单，但在今天这个价格上，未必是最优先买入的一只。已持有者可以安心长期拿着；未持有者则应该耐心等待更明显的安全边际。