PDD Holdings 深度研究报告

研究基准日为 2026 年 5 月 24 日，本文以公开披露材料为基础，讨论对象为美股上市公司 PDD Holdings Inc.，NASDAQ 代码 PDD。报告中的估值情景、价格区间和年化回报均为研究框架下的推演，不构成投资建议。

研究摘要

PDD Holdings 本质上不是一家“单纯卖货”的公司，而是一台把低价供给、流量分发、商家广告、交易抽佣和跨境履约能力拧在一起的商业机器。它在中国国内靠拼多多平台把海量低价、长尾、农产品和工厂货供给组织起来，再把用户停留时长、搜索与推荐流量卖给商家，收入主要来自在线营销服务和交易服务；到 2025 年，这两块收入几乎各占一半，分别为 2177.8 亿元和 2140.6 亿元人民币。也就是说，PDD 今天的利润不是来自“自营零售”，而是来自平台化流量变现与交易服务收费。

市场现在交易的，已经不是几年前那个“下沉市场崛起”的拼多多故事了，而是两个更复杂、彼此拉扯的叙事：一边是 Temu 能否把中国极致性价比供应链复制到全球，继续成为利润与估值的第二发动机；另一边是 Temu 过去依赖的中国直邮、小包裹和高强度投放模式，在美国取消中国和香港小额包裹免税待遇、欧洲即将对低价电商包裹加收费用之后，会不会被迫重写单位经济模型。2025 年美国取消面向中国与香港的小额包裹免税待遇，之后税率虽有所下调，但豁免并未恢复；同年 6 月，路透援引 Sensor Tower 数据称，Temu 在美国的日活用户较 3 月下滑 48%。欧盟则计划自 2026 年 7 月 1 日起对低价值电商包裹征收 3 欧元关税，直接点名 Temu、Shein、AliExpress 等平台。

如果把股价历史拆开看，PDD 上涨和下跌的核心原因并不神秘。早期上涨来自用户规模裂变、商家数量暴增和“Costco+Disney”式社交电商叙事；2021 年之后，它又叠加了农业、社区团购和疫情期间线上消费迁移的顺风。随后，监管压力、创始人退出管理层、中概股审计风险和利润不确定性压低了估值。真正重估出现在 2022 年 Temu 上线之后：公司在 2023、2024 年收入和利润高速增长，2024 年净利润达到 1124.3 亿元人民币，市场开始把它重新定价为“全球化价值电商平台”，而不仅是中国电商 challenger。可到了 2025 年，收入增速明显放缓至 9.7%，净利润下降至 978.4 亿元，市场又重新把注意力转向利润中枢能否维持。

当前最重要的多空分歧，不在于“Temu 还会不会增长”，而在于“Temu 在没有政策套利和重投放的情况下还能不能赚钱”。多头会说，PDD 仍然拥有极少见的平台效率：2025 年公司收入 4318.5 亿元、营业利润 931.0 亿元，资本开支只有 11.5 亿元左右，说明它仍是一门极轻资产、强现金制造能力的生意。空头则会说，这种利润质量的一部分来自过去几年国际扩张窗口期，一旦美国和欧洲的低价包裹环境、履约模式、流量价格和消费者转化效率都变了，高利润率未必守得住。更重要的是，PDD 至今没有单独披露 Temu 的收入和利润，外部投资者无法像分析阿里云、京东零售或 MercadoLibre 金融科技那样分段拆账。

从基本面、估值、竞争格局和资本市场预期四个角度看，PDD 正处在一个很微妙的位置。基本面上，它已经从“高速攻城略地”进入“增速放缓但仍高利润”的阶段；竞争格局上，中国本土电商进入价格战与即时零售新战场，海外 Temu 又遇到关税和合规约束；估值上，按 2025 年末 56.94 亿股 A 类普通股、4 股对应 1 个 ADS，以及 2026 年 5 月 23 日 94.52 美元的股价估算，当前市值约 1345 亿美元，对应 2025 年约 9.6 倍市盈率和约 2.2 倍市销率，这个估值不贵，但也不再是“任何风险都无所谓”的便宜。

一句话概括这家公司：它已经不是早期的纯成长股，也还远未进入成熟收息股阶段；它更像一家高盈利能力的平台型公司，正在经历从高速成长到估值重塑的过渡期。如果必须贴标签，我会把它定义为：估值重塑中的全球价值电商平台。依据很简单：一方面，公司用过去几年证明了自己能把规模增长迅速变成利润；另一方面，Temu 的长期利润模型、监管约束和海外履约结构又让过去那套高成长叙事必须被重新定价。

信息源与研究方法说明

本文优先采用公司一手披露，包括 PDD 的 2025 年 Form 20-F、2024/2023/2022/2021 年年报、2018 年 IPO 招股书，以及 2025 年四季度和全年业绩材料；行业部分主要采用中国国家统计局口径；资本市场与政策变化则以 Reuters 为主，并辅以主要竞品的投资者关系材料。PDD 的最新年报于 2026 年 4 月 29 日披露，覆盖截至 2025 年 12 月 31 日的财务与风险信息；本文股价与估值基准采用 2026 年 5 月 23 日美股收盘附近数据。

这家公司最大的研究难点，不是数据太少，而是关键数据不拆。PDD 年报会披露“在线营销服务和其他”“交易服务”两大收入项，也会披露拼多多与 Temu 两个平台同时属于公司平台体系，但不会披露 Temu 单独收入、利润、GMV 或地区构成。换句话说，外部投资者能看见发动机总推力，却看不清左右两个引擎各自耗油多少、推力多少。因此，文中凡涉及 Temu 对收入结构、毛利率或交易服务增速的影响，若非公司明确披露，都会标注为推断而非已确认事实。

另一个需要提前说明的限制是：本轮最终引文集中，我核对到了 2025 年三季度与全年数据、以及 2026 年 3 月市场对四季度业绩的反应，但没有把 2025 年一季度和二季度的逐项数据重新逐条展开到最终引文中。因此，关于“最近四个季度”的分析，本文会优先使用已经核对过的季度节点与全年结果来判断趋势，而不会为了凑齐表格去填入未经再次交叉引用的数字。

公司纵向发展史与财务复盘

起源、上市与故事的第一条主线

PDD 的起点非常清晰：它诞生于 2015 年，不是在一个电商空白市场里，也不是靠重资产物流切入，而是在阿里、京东已经各自占住主场之后，故意从“更便宜、更多互动、更适合在社交网络里传播”的交易体验切进去。公司 2021 年年报写得很直白：它在 2015 年通过 Hangzhou Aimi 和 Shanghai Xunmeng 同步开展商业运营；同年 4 月设立开曼控股公司 Walnut Street Group Holding Limited，以便进行境外融资。2018 年 7 月，公司更名为 Pinduoduo Inc.；2023 年 2 月，再改名为 PDD Holdings Inc.。

它上市也极快。PDD 在 2018 年赴美 IPO，ADS 发行价 19 美元，出售 8560 万份 ADS，若不计超额配售，对应募资总额约 16.26 亿美元；按照招股书口径，发行后总股本约 44.31 亿普通股，折合上市时股权估值约 210 亿美元。那一年公司讲给资本市场的故事，不是“我们是另一个淘宝”，而是“我们是 Costco + Disney”：既有性价比，又有游戏化、拼单、社交传播和发现式购物体验。这个表述后来多次出现在其股东信和市场报道里。

从中国社交电商到全球价值电商

PDD 历史上最重要的转折，不是上市，而是两次身份变化。第一次是 2020 到 2021 年。公司在 2020 年 8 月启动多多买菜，农业和生鲜把它从“便宜货平台”往“高频消费入口”推了一步；同时，创始人黄峥在 2020 年卸任 CEO，2021 年又卸任董事长，管理权交给陈磊。路透当时指出，黄峥卸任时，拼多多已经按用户数超过阿里巴巴，成为中国最大电商平台之一。这个阶段的市场理解是：拼多多不再只是一个黑马，而是在中国电商版图里正式坐上牌桌。

第二次则是 2022 年 9 月 Temu 上线。PDD 在 2025 年年报中明确写到，Temu 于 2022 年 9 月推出，是一个连接全球消费者、商家、制造商和品牌的全球在线平台。此后公司在 2023 年 2 月把公司主体更名为 PDD Holdings，2022 年还设立了爱尔兰实体 Whaleco Technology Limited 和美国实体 Whaleco Inc.。这不是简单改名，而是告诉市场：公司准备把自己从一家中国电商平台，重构为一家全球商业控股平台。

下面这张时间线，比流水账更能说明公司命运是怎么拐弯的。

资料来源：公司历史与年报、IPO 招股书、路透。

财务纵向复盘

PDD 的财务复盘非常有戏剧性：它先把规模做出来，再把利润做出来，然后又在 Temu 全球扩张阶段让市场重新怀疑利润的可持续性。

资料来源：PDD 2021-2025 年年报与 2024、2025 年 20-F。

把这些数字放进商业语境里看，会发现三件很重要的事。

第一，收入增长的驱动在变。2023 年公司收入中，在线营销服务和其他占 62%，交易服务占 38%；到了 2024 年和 2025 年，这两块几乎五五开。交易服务收入两年从 940.99 亿元升到 2140.63 亿元，体量翻倍有余。考虑到 Temu 在 2022 年 9 月上线，而公司又不单独拆分业务，比较稳妥的判断是：国际化交易、履约相关服务和更复杂的交易场景，正在推高交易服务占比，但公司没有提供足够分部数据让外部投资者精确拆账。

第二，毛利率与利润质量是“高质量中带着结构变化”。按收入和成本计算，PDD 2023 年毛利率约 63.0%，2024 年降至约 60.9%，2025 年进一步降至约 56.3%；但 2024 年营业利润率却提升到 27.5%，2025 年又回落到 21.6%。这说明公司并不是简单“赚得越来越轻松”，而是在 Temu 推动下，收入结构更偏交易服务、履约与支付处理成本更高，同时又通过平台规模、广告效率和期间费用杠杆把营业利润率抬上去；到 2025 年，销售和市场费用升至 1252.9 亿元，营业利润就明显回落。盈利机器仍然强，但顺风最猛的时候已经过去。

第三，这依旧是一门极轻资产生意。2025 年资本开支只有 11.45 亿元人民币，远低于当年 4318.5 亿元收入；2025 年末，公司账上的现金及现金等价物达到 1089.0 亿元。换句话说，PDD 的钱不是被仓库、车队、线下门店吃掉的，它更像被品牌投放、补贴、履约补助和国际化试错吃掉。这种成本结构意味着：如果管理层愿意，它可以很快把利润打出来；但如果它继续 aggressively 扩张，它也能很快把利润留下在市场里。

股价与估值历史的真正线索

PDD 的资本市场历史，最好按“市场给它贴过什么标签”来理解，而不是按自然年去背股价。上市初期，它是高弹性的中国互联网成长股；2020 到 2021 年，它开始被当成“能挑战阿里流量统治的电商平台”；2022 到 2024 年，它又被追捧为“Temu 概念 + 中国供应链出海”的全球成长股。到 2025、2026 年，市场对它的标签又往“高盈利但高不确定性的跨境平台股”偏移。

估值中枢之所以变，不是因为市场喜新厌旧，而是因为公司商业质量和外部约束同时变了。Temu 让 PDD 证明了自己不只是一个中国本土平台，但美国取消中国与香港小额包裹免税待遇、欧盟对低价电商包裹收取新费用，又让市场意识到 Temu 过去最顺手的模式未必还能完整复制。因此，PDD 当前的低估值，既包含了对中国内需疲弱与竞争加剧的折价，也包含了对 Temu 模式重构成本的折价。

商业模式、护城河与治理

这台商业机器如何转

PDD 2025 年的收入结构非常清楚：在线营销服务和其他收入 2177.8 亿元，占 50.4%；交易服务收入 2140.6 亿元，占 49.6%。前者本质上是平台把流量和展示位置卖给商家，商家按曝光、点击或固定展示位付钱；后者本质上是平台在交易、支付、履约相关服务中抽取费用。公司自己在年报中写得很直：在线营销收入取决于数百万商家对不同营销机会的自主投放，交易服务收入的关键驱动则是每活跃商家的平均交易服务收入以及活跃商家数量。

真正值得投资者留意的，是收入结构背后的成本结构。2025 年成本端中，支付处理费 143.2 亿元，只占总成本 7.6%；真正的大头是“平台运营相关成本及其他”，高达 1744.8 亿元，占成本九成以上。公司解释，2025 年成本上升主要来自履约费用、带宽与服务器成本以及支付处理费。换成人话说，PDD 的重成本并不在买货，而在把平台跑起来、把交易履行掉、把全球订单配送出去。它是一门平台生意，但不是“躺着收租”的平台生意。

经营杠杆方面，PDD 的特点也很鲜明。固定成本并不算重，资本开支很低，但销售与市场费用可大可小，2025 年达到 1252.9 亿元，占收入约 29%。这意味着公司在收入上行期可以迅速放大利润，在压力期也可能主动把利润再投回增长。简言之：PDD 的利润率不是“天生固定”的，而是管理层在增长与利润之间主动选择的结果。

护城河到底是真还是宣传

PDD 真正成立的护城河，我认为主要有四条。

第一条是低价供给组织能力。这不只是“卖便宜货”而已，而是通过巨量商家基础、需求聚合和更高频的价格反馈，把工厂、农产品和白牌供给更高效率地塞到平台上。2021 年，公司披露平台活跃买家 8.687 亿、活跃商家 1150 万；到 2023 年和 2024 年，活跃商家增至 1420 万和 1580 万。商家之所以来，不只是因为流量多，而是因为平台能给出确定性的成交机会。

第二条是用户端的发现式购物与社交传播机制。PDD 年报多次强调，平台会利用社交网络实现买家获取与互动，并形成“买家更多—商家更多—价格更低—买家更活跃”的正反馈。早期这条护城河非常强，因为它让拼多多不仅便宜，还更“有趣”，用户不是只带着明确购物清单来，而是会被推荐流带着逛。问题在于，这条护城河在中国已被短视频、直播和内容电商部分稀释，所以它今天仍然存在，但不如早年那么独特。

第三条是平台轻资产 + 数据驱动运营带来的资本效率。PDD 2025 年收入超过 4300 亿元，资本开支却只有 11 亿元出头，说明它没有像京东那样重押仓配资产，也没有像线下零售那样背固定资产包袱。轻资产并不天然更好，但在跨境试错、广告投放和快速调整履约模式时，它确实更灵活。

第四条是对商家 ROI 的掌控力。公司不是向商家收一刀切的昂贵平台租金，而是通过广告位、交易服务和流量分发提高商家经营回报。2025 年，公司披露每活跃商家的平均交易服务收入由 2024 年的 12399 元升至 12742 元，说明商家愿意为它提供的交易服务持续付费。只是公司没有继续披露 2025 年活跃商家总数，这会削弱外部投资者对商家侧健康度的判断。

反过来说，PDD 不那么牢靠的“护城河”也要点出来。Temu 目前最容易被误认为护城河的地方，是其海外低价和用户增长速度。但低价本身不是护城河，政策套利也不是护城河；只有当美国和欧洲政策环境更差、流量更贵、履约更本地化时，它依旧能赚到钱，那才算护城河。就目前公开披露程度而言，这一点还没有被证明。

管理层、治理与投资者该打的折扣

治理方面，PDD 既有改善，也有折价。改善在于：截至 2023、2024 和 2025 年末，公司都已没有 Class B 超级投票权股份流通，传统意义上的双重股权结构实际上已经消失。坏消息在于，这并不等于它变成了一个完全透明、股东权利完全对称的普通美国上市公司。它仍然是开曼控股架构，核心中国业务仍依赖 VIE 协议控制；同时，年报显示 PDD Partnership 仍对执行董事任命和 CEO 提名拥有特殊权利。换句话说，形式上的超级投票权没了，实质上的内部控制安排仍在。

管理层方面，陈磊和赵佳臻自 2023 年 4 月起担任联席 CEO，并在 2025 年 12 月起同时担任联席董事长。陈磊的技术底子很强，早年在 Google、Yahoo、IBM 有实习经历，长期负责技术与产品；赵佳臻则更偏业务与运营，曾启动多多买菜并负责农业、供应链等业务。这个搭配说明，公司实际上是把“技术”和“业务扩张”放在同等重要的位置。

但普通股东仍然要打治理折价，原因有三。其一，创始人黄峥虽已退出一线管理，但在 2023 年公开披露时仍通过关联实体持有 26.5% 股份，影响力并未消失。其二，2025 年 7 月，公司将审计机构从安永华明 LLP 更换为香港的 Ernst & Young；这并不自动构成负面，但任何中概股审计变更都值得投资者持续跟踪。其三，公司 20-F 的 Item 16E 显示“Purchases of Equity Securities by the Issuer”不适用，结合股本从 2024 年末到 2025 年末由 55.69 亿股增至 56.94 亿股，意味着过去一年没有明显靠回购对冲股权摊薄。

行业、周期与竞品

行业结构与周期属性

PDD 所处行业表面上叫“电商”，但实质上已是三个周期叠在一起：中国消费周期、平台竞争周期、跨境贸易政策周期。中国国家统计局数据显示，2025 年中国网上零售额达到 15.97 万亿元，同比增长 8.6%；其中实物商品网上零售额 13.09 万亿元，同比增长 5.2%，占社会消费品零售总额的 26.1%。也就是说，中国电商不是衰退行业，但已经很大、很成熟，拼的是份额、效率和履约体验，而不是行业自然高增。

这意味着，PDD 在中国本土的盈利并不属于“科技替代旧技术”的成长逻辑，更接近于消费疲弱期里，低价平台相对受益的弱周期防御 + 竞争驱动型成长。当宏观不好、居民更谨慎，拼多多的性价比定位通常更有吸引力；但一旦行业进入价格战、补贴战或即时零售军备竞赛，它也不得不把利润重新放回市场。Barron’s 在 2026 年 5 月指出，中国“即时零售”正在迅速升温，阿里、京东、美团都在抢 1 小时场景，未来 18 个月行业防守投入可能超过 1600 亿元人民币。这个战场虽然不是拼多多的传统强项，但会改变整个中国电商的利润预期锚。

另一层周期来自跨境政策。中国商务部长在 2026 年 3 月表示，2025 年中国跨境电商进出口额达到 2.75 万亿元，同比增长 15.5%，说明跨境电商仍是高景气赛道。但赛道景气不等于平台个体利润稳固，因为美国与欧盟都在重新定义低价小包裹的贸易边界。Temu 今天最大的风险，正是行业顺风还在，规则顺风却在消失。

竞品群像与为什么用户会选它们

PDD 的可比公司并不完美。若只看中国本土综合电商，真正可比的是阿里和京东；若看 Temu 的海外扩张路线，Shopee 和 MercadoLibre 更像“平台国际化”的参照系；如果再往上看，Amazon 是全球电商平台和广告变现的终极对照物，但业务复杂度更高。换句话说，PDD 处在一个“国内有直接对手、海外没有完美镜像”的位置。

阿里巴巴今天活成了一家更复杂的集团：国内电商之外，云、AI、国际商业和即时零售投入都在重塑估值逻辑。2026 年 3 月季度，阿里云收入同比增长 38%，但中国电商集团经调整 EBITA 同比下降 40%，原因是快速商业、用户体验和技术投入增加。用户为什么仍会选阿里？因为它是品牌商和成熟商家最完整的经营底座，供给深度、品牌心智和商业化工具依旧强。资本市场为什么给它的叙事不同于 PDD？因为阿里越来越像“电商现金流 + AI/云期权”的混合体。

京东则是另一种活法。它更像“重履约、强供应链、正品心智”的零售基础设施公司。2026 年一季度，京东收入同比增长 4.9%，但营销、研发和管理费用都大幅上升，集团经营利润率仅 1.2%；不过 JD Retail 的经营利润率达到 5.6%，说明重资产模式虽然压利润，但也留下了更强的配送与服务壁垒。用户为什么选京东？不是因为最便宜，而是因为更快、更稳、退换货体验更好。相对于 PDD，京东的优点是履约确定性；缺点是资本效率和利润弹性弱。

Sea 的 Shopee 提供的是第三种答案：在东南亚与拉美，它把电商、游戏和金融服务揉成一个增长故事。Sea 2026 年一季度收入同比增长 46.6%，2025 年 Shopee 服务约 4 亿活跃买家和 2000 万卖家，说明它仍处在更高增长阶段。用户选 Shopee，往往是因为本地化更强、移动端体验更轻；资本市场给它更高增长性，但也更关注盈利波动。相较之下，PDD 当前利润率更高，但地域与政策集中度也更高。

MercadoLibre 则更像“跨境电商之外的正面教材”：它不是靠中国制造直邮，而是靠本地平台、物流、广告、支付和信贷一体化，做出一个护城河更厚、估值也更贵的拉美平台。公司投资者关系页面强调其 9400 万以上用户基础和拉美电商长期渗透空间；2025 年四季度，它收入同比增长 45%，但 EBIT 利润率因加大物流、信用和 1P 投资而降至 10.1%。用户选 MercadoLibre，很多时候不是因为它最便宜，而是因为它最完整。资本市场给它更高估值，也正是因为它的增长更可预测、业务拆分更透明。

PDD 在行业里的生态位

PDD 在行业中的真实生态位，是以低价供给组织和商业化效率见长的平台型挑战者。在中国，它直接抢的是淘宝/天猫与部分京东商家在性价比和长尾供给上的利润池；在海外，Temu 则抢的是 Shein、AliExpress、Amazon Haul 以及一部分本地低价平台的注意力和钱包份额。它填补的市场空白，不是“什么都没有人卖”，而是“有人卖，但还不够便宜、不够有趣、不够高频被发现”。

可一旦行业发生技术替代、价格战或监管收紧，PDD 的位置会如何变化？答案是：国内可能相对稳，海外更脆弱。国内的相对稳，来自中国消费者对性价比的长期偏好，以及平台长期积累的商家网络；海外的更脆弱，则来自 Temu 的履约与税务规则，更多掌握在他国监管者和海关制度手里，而不完全掌握在公司自己手里。